魔芋赛道龙头，品类带动公司高增长

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 盐津铺子（002847.SZ）：魔芋赛道龙头，品类带动公司高增长 2025 年 4 月 25 日 推荐/调低 盐津铺子 公司报告 事件：公司发布 24 年财报及 25 年一季报。24 年实现营收 53.04 亿元，同比+28.89%；归母净利润 6.40 亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润 5.68 亿元，同比+19.27%。25Q1 实现营收 15.37 亿元，同比+25.69%；实现归母净利润1.78 亿元，同比+11.64%；实现扣非归母净利润 1.56 亿元，同比+13.41%。24 年公司收入/利润增速符合预期，25Q1 增速略超预期。 魔芋赛道超预期增长，公司具备品类优势。2024 年，较之前的七大核心品类，公司进一步聚焦六大核心品类：辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁 24 年营收分别为 19.6/11.6/6.8/5.8/4.8/3.0 亿元，分别同比+32.4%/17.3%/9.1%/81.9%/81.5%/39.1%。其中，麻酱素毛肚 2024 年推出，成为单品销量王，24 年销售额同比增长 76.1%，达到 8.38 亿元。该品类麻酱口味自去年 4 月份推出，今年 3 月其月度销售额突破 1 亿元，跃升为现象级单品。公司是该品类领头企业，品类品牌已经打造成功，有望持续收获赛道红利。受益于去年 Q1 低基数以及赛道爆发式增长，我们推测今年公司魔芋制品有望获得翻倍增长。此外，“蛋皇”鹌鹑蛋 24 年 6 月进驻山姆会员商店，开启高势能渠道，盒马、麦德龙会员店等新势能渠道持续上量，同样受益于去年上半年的低基数，今年鹌鹑蛋亦有望保持高速增长。 渠道端，零食渠道维持高增长，出海成为亮点。24 年公司直营商超/经销/电商渠道销售额分别为 1.9/39.6/11.6 亿元，分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%。其中，公司产品在“零食很忙”“赵一鸣”“零食有鸣”等为代表的高效零食量贩渠道和社区团购等 O2O 渠道热卖，推测经销渠道的高增长由零食渠道和定量装共同推动，为公司的主要增量渠道。此外，销售出海战略初显成效，海外收入从23 年的不到百万增长至 6273.6 万。以魔芋品类为核心的公司产品进入东南亚市场，在泰国市场实现突破，进入泰国主流渠道。 短 期 利 润 率 略 有 承 压 ， 长 期 有 望 提 升 。 24 年 /25Q1 毛 利 率 分 别 为30.68%/28.47%，分别同比-2.85/-3.63pct。推测毛利率下降主要因毛利率较低的鹌鹑蛋以及毛利率较低的零食量贩渠道占比提升所致。此外，辣卤零食毛利率亦有所下降。24/25Q1 销售费用率分别为 12.5%/11.24%，随着规模效应的的释放，分别同比-0.03/-1.76pct；管理费用率分别为 4.13%/3.44%，分别同比-0.31/-0.79pct；净利率分别为 12.08%/11.46%，分别同比-0.39pct/-1.6pct。费用率的下降无法覆盖毛利率的下降，导致净利润率下降。我们认为随着公司品类品牌心智的进一步成熟，销售费用率有望进一步下降，规模效应的进一步释放也能带来长期利润率的提升。 盈利预测与评级：我们看好魔芋以及鹌鹑蛋赛道的高增长，公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性，全球化进一步打开市场空间。我们上调25-26 年盈利预测，增加 27 年盈利预测。预计 25-27 年公司归母净利润分别为 8.50/10.66/12.36 亿元，同比+33%/25%/16%，对应 PE 分别为 28/22/19x，考虑到近期股价涨幅较大，公司估值已较合理，我们下调评级至“推荐”评级。 风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。 公司简介： 盐津铺子食品股份有限公司的主营业务是小品类休闲食品的研发、生产和销售。公司的主要产品是辣卤零食-休闲魔芋制品、辣卤零食-肉禽制品、辣卤零食-休闲豆制品、辣卤零食-其他（含辣卤礼包等）、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁。 资料来源：iFinD、公司公告 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52 周股价区间（元） 86.88-35.78 总市值（亿元） 237.03 流通市值（亿元） 212.62 总股本/流通A股（万股） 27,282/27,282 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 2.94 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -42.4%-19.5%3.3%26.1%48.9%71.7%4/247/2410/231/224/23盐津铺子沪深300P2 东兴证券公司报告 盐津铺子（002847.SZ）：魔芋赛道龙头，品类带动公司高增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 财务指标预测 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4,115.18 5,303.93 6,937.60 8,380.40 9,437.96 增长率（%） 42.22% 28.89% 30.80% 20.80% 12.62% 归母净利润（百万元） 505.77 639.95 849.99 1,066.41 1,236.10 增长率（%） 67.76% 26.53% 32.82% 25.46% 15.91% 净资产收益率（%） 34.95% 36.89% 46.04% 50.39% 50.56% 每股收益（元） 2.64 2.36 3.12 3.91 4.53 PE 32.91 36.81 27.89 22.23 19.18 PB 11.77 13.66 12.84 11.20 9.69 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 盐津铺子（002847.SZ）：魔芋赛道龙头，品类带动公司高增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产合计 1304 1402 1737 2097 2243 营业收入 4115 5304 6938 8380 9438 货币资金 310 235 278 335 378 营业成本 2735 3676 4891 5984 6767 应收账款 211 262 349 418 473 营业税金及附加 33 40 5