核心业务明显回暖，面临商业化放大和进口替代两大机遇

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 纳微科技(688690) 唐爱金 医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药行业分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 核心业务明显回暖，面临商业化放大和进口替代两大机遇 [Table_ReportDate] 2025 年 04 月 25 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 4 月 24 日，公司发布 2024 年年度报告&2025 年第一季度报告。2024 年公司实现营业收入 7.82 亿元，同比增长 33.33%；实现归母净利润 0.83 亿元，同比增长 20.82%；实现扣非归母净利润 0.66 亿元，同比增长 108.55%。2025 年 Q1 公司实现营业收入 1.89 亿元，同比增长 22.39%；实现归母净利润 0.29 亿元，同比增长 72.98%；实现扣非归母净利润 0.25亿元，同比增长 85.28%。 点评： ➢ 核心业务色谱填料和层析介质明显回暖，海外实现重要突破。 1） 根据业务类型来看：2024 年公司核心业务色谱填料和层析介质实现营业收入 4.51 亿元，同比增长 10.20%；其他业务方面，公司新增色谱分析仪器及配件实现营业收入 1.54 亿元，主要来自于收购公司福立仪器的并表；蛋白层析系统及配件实现营业收入 0.40 亿元，同比减少 33.41%；液相色谱柱及样品前处理产品实现营业收入 0.73 亿元，同比增长 26.15%；IVD 用核心微球产品实现营业收入 530 万元，同比增长 9.53%；光电领域用微球产品实现营业收入0.36 亿元，同比增长 1.77%；分离纯化技术服务实现营业收入 925万元，同比增长 8.62%；其他产品实现营业收入 1,335 万元，同比增长 33.04%。 2） 根据区域分布来看：2024 年公司境内业务实现营业收入 7.33 亿元，同比增长 30.11%；境外业务实现营业收入 0.47 亿元，同比增长122.19%，超额完成年初设定的国际业务收入同比增长 100%的营业目标；公司在海外药企实现抗体、血液制品、胰岛素、抗生素等应用方向不同阶段的项目导入，公司重视拓展印度生物医药分离纯化市场机会，在以往色谱分析耗材的业务基础上，2024 年取得药厂放大项目色谱填料订单的突破。 3） 根据季度趋势来看：和 2024 年前三季度相比，2024 年 Q4 公司业绩增长显著加速，单季度实现营业收入 2.33 亿元，同比增长71.47%，其中核心业务色谱填料和层析介质表现亮眼，从 2024 年前三季度同比减少 1.74%到 2024 年全年同比增长 10.20%，单季度彻底扭转主业下滑趋势。2025 年 Q1 公司延续增长趋势，如果剔除福立仪器并表口径影响因素，公司营业收入同比增长 10.17%，其中核心业务色谱填料和层析介质产品实现营业收入约 1.11 亿元，同比增长约 10.62%。 我们认为，公司核心业务色谱填料与层析介质已经逐步走出低谷，重新恢复增长，2024 年海外业务实现重大突破，未来发展值得期待。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ➢ 核心业务毛利率相对稳定，盈利能力存在较大提升空间。 1）从毛利率来看：2024 年度公司整体毛利率 70.22%，同比减少约7.67pct，主要是由于福立仪器的并表导致仪器产品占比增加，拉低整体毛利率水平，公司通过产品创新、生产工艺优化、海外市场拓展等多措并举，将色谱填料和层析介质类产品的毛利率波动控制在 3%以内，2024 年的毛利率水平为 81.56%，依然保持较高水平。 2）从期间费用来看：2024 年公司销售费用同比增长 37.36%，剔除福立仪器影响后销售费用同比增长 10.96%；管理费用同比下降 22.18%，剔除股份支付费用影响后管理费用同比增长 32.75%；研发费用同比增长 9.61%，剔除股份支付费用影响后研发费用同比增长 22.45%。 我们认为， 2024 年公司股份支付费用 4,481 万元，计提商誉减值 2,506万元，子公司赛谱仪器净亏损 1,004 万元，2025 年 Q1 股份支付费用1,429 万元，以上因素对于公司利润端扰动较大，考虑到公司核心业务色谱填料和层析介质经营稳健，随着股权激励到期和子公司经营改善，公司未来盈利能力存在较大提升空间。 ➢ 大分子和小分子布局均衡，面临商业化放大和进口替代两大机遇。 1）2024 年公司发生色谱填料和层析介质产品销售的客户数量为 792家，同比增加 23 家；2024 年应用于药企商业化项目（含新药注册阶段）的色谱填料和层析介质销售收入约 0.93 亿元，占比约 20.62%。 2）从大分子领域来看：2024 年应用于抗体（含 ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子药物项目的层析介质的销售收入约 2.49 亿元，同比基本持平，截至 2024 年底有超过 50 个抗体（含 ADC）应用项目处于临床三期研究或新药注册阶段，有超过 6 个抗体和 1 个重组白蛋白药物转为商业化生产使用。 3）从小分子领域来看：2024 年应用于胰岛素、多肽、抗生素等三类中小分子药物项目的色谱填料产品实现销售收入约 1.65 亿元，同比增长约 16.13%，其中包括 GLP-1 在内的多肽类药物实现色谱填料销售收入约 0.90 亿元，同比增长约 34.28%。 4）2024 年公司继续全面深化战略客户合作关系，完成与盛迪亚、丽珠福兴、诺泰生物、康诺亚和翰宇药业等 5 家客户的战略合作协议签署工作，2024 年来自签约生物医药战略客户的销售额约 2.24 亿元，占比约49.67%。公司重要客户恒瑞医药子公司苏州盛迪亚生物注射用卡瑞利珠单抗（艾瑞卡®）10000L 不锈钢生物反应器生产线获批上市使用，该项目三步层析介质成功采用公司的高性能层析介质替代三款进口介质，是国内首个采用全国产化层析介质的抗体商业化项目，变更后产品质量高度可比，确保了产品变更前后的稳定性与一致性。 我们认为，公司是国内领先的色谱填料和层析介质供应商，大分子和小分子领域布局均衡，可以根据客户需求提供硅胶、聚合物、琼脂糖等多种基质材料的色谱填料和层析介质，公司当前面临商业化放大和进口替代两大机遇。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 1） 商业化放大机遇：色谱填料和层析介质的用量与项目阶段相关，从临床一期到临床二期到临床三期到商业化呈现逐级放大趋势，公司前几年悉心培育的管线陆续进入回报期，目前储备大量临床中后期项目，商业化收入占比只有 20%左右，未