乖宝宠物：自主品牌增长靓丽，品牌高端化持续超预期兑现

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 乖宝宠物(301498) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮 箱： jiangwenqiang@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 乖宝宠物：自主品牌增长靓丽，品牌高端化持续超预期兑现 [Table_ReportDate] 2025 年 04 月 25 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 24&25Q1 业绩。24 年公司实现收入 52.45 亿元（+21.2%），归母净利润 6.25 亿元（+45.7%）；25Q1 实现收入 14.80 亿元（+34.8%），归母净利润 2.04 亿元（+37.7%）。25Q1 收入、利润表现靓丽，弗列加特高增带动利润率持续提升，加回奖金激励费用，利润表现更为亮眼。 自主品牌增长靓丽，弗列加特卡位稀缺。24 年自主品牌实现收入 35.45 亿元（同比+29.1%），其中我们预计弗列加特收入超翻倍增长，麦富迪亦保持稳健增速。分品类来看，零食/主粮分别实现收入 24.84/26.90 亿元（同比+14.7%/+28.9%），毛利率分别为 39.5%/44.7%（同比+2.3/+8.7pct），自主品牌高速增长驱动主粮收入高增，弗列加特占比提升、麦富迪产品结构升级（BARF 等高端单品占比提升），驱动主粮毛利率快速优化。24 年公司直销收入 19.69 亿元（同比+59.3%）、占比 37.6%（同比+9.0pct），其中淘系+抖音合计实现收入 14.15 亿元（同比+52.7%）、占比 27.1%（同比+5.6pct），渠道结构快速优化。根据久谦，25Q1 麦富迪/弗列加特电商三平台合计 GMV分别同比+36%/+129%，延续高增趋势。产品端，25 年 3 月弗列加特烘焙粮（小太阳&小蓝盾）升级，进一步聚焦精准营养；此外，乖宝宠物营养研究院上海研发中心 24 年正式投入运营，为产品竞争力提升奠定强劲基石。 代工业务 Q2 或有调整，关税影响逐步消化。24 年代工业务实现收入 16.75亿元（同比+19.1%），毛利率 33.2%（同比+2.7pct）。公司对美出口业务由泰国和国内产能贡献，受关税扰动，25Q2 国内产能对美出口或受到较大影响；伴随 25H2 泰国产能逐步投运，美国订单有望恢复稳健增长。 品牌高端化升级，盈利能力持续提升。25Q1 毛利率 41.6%（同比+0.4pct），归母净利润 13.8%（同比+0.3pct）、净利率同环比均稳步改善；销售/管理/研发费用率分别为 17.8%/5.1%/1.5%（同比+0.5/-0.4/-0.1pct），费用投放稳健。截至 25Q1 末，存货/应收/应付账款周转天数分别为 82/25/28 天（同比-12/+1/+2 天），经营性现金流净额为 1.70 亿元（同比+1.09 亿元），营运能力同步优化。 盈利预测：预计 2025-2027 年归母净利润分别为 7.9 亿元/10.5 亿元/13.4亿元，对应 PE 分别为 61/46/36X。 风险因素：国内竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外贸易摩擦加剧风险等 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 4,327 5,245 6,518 8,110 9,823 增长率 YoY % 27.4% 21.2% 24.3% 24.4% 21.1% 归属母公司净利润(百万元) 429 625 789 1,049 1,344 增长率 YoY% 60.7% 45.7% 26.4% 32.9% 28.2% 毛利率% 36.8% 42.3% 46.2% 49.3% 49.6% 净资产收益率ROE% 11.7% 15.1% 16.9% 19.5% 21.4% EPS(摊薄)(元) 1.07 1.56 1.97 2.62 3.36 市盈率 P/E(倍) 111.92 76.83 60.80 45.77 35.71 市净率 P/B(倍) 13.10 11.58 10.28 8.92 7.62 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 4 月 24 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,095 2,016 2,540 3,474 4,737 营业总收入 4,327 5,245 6,518 8,110 9,823 货币资金 1,009 695 1,016 1,666 2,535 营业成本 2,733 3,028 3,505 4,108 4,951 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 20 21 28 35 42 应收账款 278 400 390 541 664 销售费用 721 1,055 1,467 1,987 2,308 预付账款 28 39 49 50 64 管理费用 250 307 456 568 688 存货 657 780 957 1,056 1,301 研发费用 73 85 116 138 167 其他 123 102 128 159 174 财务费用 -13 -35 -15 -22 -30 非流动资产 2,049 2,993 2,947 2,876 2,706 减值损失合计 -12 -8 -1 -1 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 2 26 10 12 0 固定资产（合计） 916 1,077 1,043 999 856 其他 -8 8 5 6 0 无形资产 131 163 158 153 148 营业利润 526 810 976 1,314 1,696 其他 1,002 1,753 1,746 1,724 1,703 营业外收支 -1 1 0 0 0 资产总计 4,143 5,010 5,487 6,350 7,444 利润总额 525 811 976 1,314 1,696 流动负债 357 695 640 787 963 所得税 95 184 186 262 349 短期