公司信息更新报告：2024年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期

纺织服饰/服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 7 开润股份（300577.SZ） 2025 年 04 月 26 日 投资评级：买入（维持） 日期 2025/4/25 当前股价(元) 19.94 一年最高最低(元) 30.99/15.20 总市值(亿元) 47.81 流通市值(亿元) 27.96 总股本(亿股) 2.40 流通股本(亿股) 1.40 近 3 个月换手率(%) 165.32 股价走势图 数据来源：聚源 《2024 年圆满收官印证代工竞争力，期待嘉乐持续释能—公司信息更新报告》-2025.1.23 《Q3 并表致表观收入高增，品牌业务恢复增长 —公司信息更新报告》-2024.10.30 《Q2 扣非净利率维持高位，收购嘉乐致一次性收益增厚利润—公司信息更新报告》-2024.8.28 2024 年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 张霜凝（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 zhangshuangning@kysec.cn 证书编号：S0790524070006  2024 年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期，维持“买入”评级 2024 年收入 42.4 亿元（同比+36.56%，下同），归母净利润 3.8 亿元（+229.5%），扣非归母净利润 2.9 亿元（+110%），非经常损益增加系并表的一次性收益 0.98 亿元。2025Q1 收入 12.3 亿元（+35.6%），归母净利润 0.85 亿元（+20.1%），并表导致收入增速快于利润。公司代工品类从箱包扩展到服装，凭借差异化印尼产能布局，订单成长可持续，叠加订单优化、效率提升，预计箱包稳健增长、服装规模及盈利快速提升，我们维持 2025-2026 年并新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润为 3.66/4.59/5.55 亿元，当前股价对应 PE 为 13.1/10.4/8.6 倍，维持“买入”评级。  代工：量利齐升，箱包代工积极扩产巩固优势、服装代工利润率 Q4 环比改善 2024 年代工收入 35.3 亿元（+45%），占比 83%，毛利率 22.6%（-1.3pct）降低系仍在爬坡阶段的嘉乐并表，预计 2025Q1 收入因并表收入延续高增。（1）箱包代工：2024 年收入 23.7 亿元（+20.3%），Q4 预计增长接近 10%，2025Q1 预计低双增长，预计 2025 年大客户订单稳健，收入维持双位数增长，新客户拓展持续推进。2024年随精益化管理及数字化提升带动海外效率，产能利用率 91.16%（+5pct），叠加产品及客户结构优化，箱包净利率显著提升，预计 2025 年盈利能力稳中有升。2024年印尼及印度产能占比 70.8%，预计 2025-2026 年印尼箱包产能扩张 50-60%，匹配订单增长并巩固印尼产能优势。（2）服装代工：2024H2 嘉乐并表落地带动 2024 年表观收入 11.6 亿元（+146%），上海嘉乐收入 14.9 亿元（+15.8%），净利润扭亏至4892 万元，净利率 3.3%，分季度预计 Q1-Q4 净利率为 3.4%/3.1%/2.5%/3.9%，Q3受印尼搬厂扩产影响，Q4 净利率回升明显。2025Q1 收入预计双位数增长，净利率4%左右延续 Q4 态势，预计 2025 年阿迪达斯、优衣库等订单快速增长，收入有望实现 25%+增长，净利率随新客户订单规模化及管理提效有望提至中单。收入预计2025-2026 年印尼成衣产能每年扩张 30%左右、面料产能每年扩张 40-50%。  品牌：小米持续推新，自有品牌拓展销售渠道，2025Q1 小米增速亮眼 2024 年品牌业务收入 6.6 亿元（+5%），毛利率 25.5%（-1pct）主要系产品及渠道结构调整，预计随新品提升及渠道优化改善。（1）小米：2024 年推出十余款箱包新品并开设天猫小米箱包旗舰店，2025Q1 收入增长 30%+；（2）90 分：国内入驻苹果全国 200 多家 APR 授权门店，海外入驻美亚平台，与菲律宾分销商建立线下门店。  2024 年扣非净利率提升，营运能力基本稳健 2024 年毛利率 22.9%（-1.5pct），期间费用率 14.5%（-1.4pct），销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pct，资产减值损失 3683 万元，增加主要系存货跌价准备计提增加，调整信用损失率会计处理导致一次性信用减值损失计提减少，所得税率 16.4%（-8.7pct），2024年归母净利率9%（+5.3pct），扣非归母净利率6.9%（+2.4pct）。  风险提示：产能扩张不及预期、订单增长不及预期、品牌业务新品销售不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 3,105 4,240 5,311 6,196 7,184 YOY(%) 13.3 36.6 25.2 16.7 15.9 归母净利润(百万元) 116 381 366 459 555 YOY(%) 146.7 229.5 -4.0 25.4 21.0 毛利率(%) 24.4 22.9 23.5 23.9 24.1 净利率(%) 3.7 9.0 6.9 7.4 7.7 ROE(%) 6.0 15.4 13.0 14.1 14.8 EPS(摊薄/元) 0.5 1.6 1.5 1.9 2.3 P/E(倍) 41.4 12.5 13.1 10.4 8.6 P/B(倍) 2.7 2.3 2.0 1.7 1.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2024-042024-082024-12开润股份沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 7 目 录 1、 2024 年上海嘉乐并表带动表观收入高增，扣非净利率提升 ................................................................................................ 3 2、 2024 年扣非净利率提升，营运能力基本稳健 ........................................................................................................................ 3 3、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................