主业稳健增长，利润表现超预期

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2024-042024-072024-092024-112025-022025-04-15%-4%7%18%29%40%51%62%73%84%新乳业食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）17.57总股本/流通股本（亿股）8.61 / 8.51总市值/流通市值（亿元）148 / 14752 周内最高/最低价18.26 / 7.98资产负债率(%)70.5%市盈率34.48第一大股东新希望投资集团有限公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com新乳业(002946)主业稳健增长，利润表现超预期l投资要点公司 2024 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润106.65/106.65/5.38/5.79亿元，同比-2.93%/-2.93%/24.8%/24.47% 。 2024 年 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为28.36%/5.04%，分别同比 1.49/1.12pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.56%/3.57%/0.46%/0.95%，分别同比 0.28/-0.71/0.03/-0.53pct。24 年液体乳主业逆势增长且结构优化，23 年 11 月剥离酸奶牛业务和贸易业务收缩导致其他收入下滑影响整体营收；管理费用优化，利息费用支出减少导致财务费用率下降。公司 24Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润25.16/25.16/0.64/0.72 亿元，同比-9.94%/-9.94%/28.08%/-2.25%。24Q4 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 25.99%/2.54% ， 分 别 同 比0.74/0.75pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.68%/1.22%/0.64%/0.9%，分别同比-1.23/-3.02/0.19/-0.98pct。考虑到公司 23 年 11 月已剥离酸奶牛业务，24Q4 收入同比下滑或主要因为贸易业务收缩影响。24Q4 资产处置收益（淘牛损失）-0.39 亿元，去年同期-0.45 亿元。2024 年公司高端“24 小时”系列占比持续提升，收入同比增长超15%；“初心”系列实现双位数增长；活润品牌实现增长超 20%。2024 年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长，新品收入占比保持双位数。送奶入户方面，公司依托“鲜活 go”系统，实现可配送区域覆盖全国 141 个市县和地区；门店方面 2024 年形象店数量突破 500 家；用户和会员运营方面，公司全域数字化用户同比双位数增长，私域的企微用户持续增长。2024 年 拆 分 ： 分 产 品 ， 液 体 乳 / 奶 粉 / 其 他 收 入 分 别 为98.36/0.71/7.58 亿元，同比 0.83%/-9.63%/-34.27%；分地区，西南/ 华 东 / 华 北 / 西 北 / 其 他 区 域 收 入 分 别 为38.29/30.66/9.23/12.66/15.82 亿元，同比-6.51%/1.52%/-16.78%/-11.12%/18.13%；分销售模式，直销/经销收入分别为 62.25/36.82 亿元，同比 11.42%/-13.29%，直销的比例提升至 62.83%，提升了6.02pct。公司发布 2025 年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 26.25/1.33/1.41 亿元，同比+0.42%/+48.46%/+40.35%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为 29.5%/5.08%，分别同比+0.12/+1.64pct；销售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.01%/3.54%/0.47%/0.67% ， 分 别 同 比 -0.07/-1.57/+0.09/-0.37pct。25Q1 公司净利率提升主要受益于管理和财务费用率下降，其中管理费用率下降主因公司将与生产产品相关的固定资产日常修发布时间：2025-04-26请务必阅读正文之后的免责条款部分2理费用计入营业成本，财务费用率下降主因有息负债的本金及利率下降导致利息支出同比减少。l盈利预测与投资建议公司 2025 年收入逐季向好、净利率持续提升。预计公司 2025-2027 年 实 现 营 收 111.97/119.63/130.05 亿 元 ， 同 比 增 长4.98%/6.84%/8.71%；实现归母净利润 6.85/8.38/10.01 亿元，同比增长 27.43%/22.37%/19.44%，对应 EPS 为 0.80/0.97/1.16 元，对应当前股价 PE 为 22/18/15 倍。l风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）10665111971196313005增长率(%)-2.934.986.848.71EBITDA（百万元）1200.841500.631781.162064.60归属母公司净利润（百万元）537.69685.18838.431001.44增长率(%)24.8027.4322.3719.44EPS(元/股)0.620.800.971.16市盈率（P/E）28.1222.0718.0415.10市净率（P/B）5.114.273.562.96EV/EBITDA11.7411.559.497.86资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入10665111971196313005营业收入-2.9%5.0%6.8%8.7%营业成本7641800285029200营业利润33.9%17.8%23.6%19.1%税金及附加53535762归属于母公司净利润24.8%27.4%22.4%19.4%销售费用1659173518421990获利能力管理费用381358383416毛利率28.4%28.5%28.9%29.3%研发费用49505356净利率5.2%6.2%7.1%7.8%财务费用101808080ROE17.6%18.8%19.3%19.3%资产减值损失-98-103-96-78ROIC14.3%17.7%16.3%18.0%营业利润6808019901179偿债能力营业外收入111889资产