Q1收入增长亮眼，结构变化致使毛利率承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 24 日 证 券研究报告•2024年年报及 2025 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 11.10 元 海容冷链（603187） 机 械设备 目标价： ——元（6 个月） Q1 收入增长亮眼，结构变化致使毛利率承压 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.86 流通 A 股(亿股) 3.86 52 周内股价区间(元) 9.11-15.64 总市值(亿元) 42.89 总资产(亿元) 57.86 每股净资产(元) 10.95 相 关研究 [Table_Report] 1. 海容冷链（603187）：国外冷冻展示柜快速增长，毛利率改善明显 (2024-03-25)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报及 2025年一季报。2024年公司实现营收 28.3亿元，同比-11.7%；实现归母净利润 3.5亿元，同比-14.4%；实现扣非净利润 3.2亿元，同比-18.6%。单季度来看，2024Q4公司实现营收 7.2亿元，同比 2.1%；实现归母净利润 0.8 亿元，同比 42.6%；实现扣非后归母净利润 0.7 亿，同比98.7%。2025 Q1公司实现营收 9.1亿元，同比+6.7%；实现归母净利润 1亿元，同比-9.2%；实现扣非净利润 1 亿元，同比+3.5%。  冷冻内外销承压，冷藏增长明显。2024年公司实现销量 106.3万台，同比下降16.8%。分产品来看，公司冷冻展示柜实现营收 15.1亿元，同比减少 17.9%，我们推测一方面由于国内下游客户需求收缩，另一方面海外出口因受印尼进口配额限制的影响，东南亚地区业务量有所下降；冷藏展示柜实现营收 7.2亿元，同比增长 26%，推测主要由于关税预期下北美客户抢订单所致；商超展示柜实现营收 2.8 亿元，同比增长 25.6%，；智能售货柜实现营收 17.4 亿元，同比减少 0.8%，得益于公司对业务结构进行了调整，扩大了运营商客户群体，产品销量稳步增长。分区域来看，内外销分别实现营收 17.2 亿元/10 亿元，分别同比-19.3%/+3.5%，预计冷藏柜增长带动外销增长。  冷冻、冷藏结构变化致使盈利能力承压。公司 2024 年毛利率同比-1.9pp 至27.8%，其中冷冻展示柜/冷藏展示柜/商超展示柜/智能售货柜毛利率分别为35.3%/14%/21.7%/22.1%，分别同比+0.8pp/-0.6pp/+4.4pp/-8.6pp。公司毛利率承压主要来自于冷冻与冷藏柜的结构性变化；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为 7.3%/3.6%/3.5%，分别同比-0.3pp/+0.4pp/+0.1pp，费用率整体保持稳定；净利率来看，2024 年公司净利率同比-0.4pp 至 12.5%。  盈利预测与投资建议。在冷冻展示柜领域，市场占有率、品牌影响力均处于行业领先地位，国内市场基本覆盖主流饮料品牌，冷藏展示柜进入快速放量阶段。预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 1.02元、1.18元、1.35元，维持“持有”评级。  风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2830.80 3188.33 3634.55 3989.61 增长率 -11.67% 12.63% 14.00% 9.77% 归属母公司净利润（百万元） 353.66 394.08 457.87 521.95 增长率 -14.39% 11.43% 16.19% 14.00% 每股收益 EPS（元） 0.92 1.02 1.18 1.35 净资产收益率 ROE 8.50% 9.02% 9.90% 10.62% PE 12 10 9 8 PB 0.99 0.94 0.89 0.84 数据来源：Wind，西南证券 -40%-28%-15%-3%9%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4海容冷链 沪深300 93377 海 容冷链（603187） 2024 年 年报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：考虑到公司冷冻柜内需有所承压，外销印尼等地区进口配额限制解除，假设2025-2027 年公司冷冻展示柜营收分别同比增长 5%、15%、10%；考虑到公司冷藏展示柜国内市场客户拓展初见成效，假设 2025-2027 年公司冷藏展示柜营收分别同比增长 30%、15%、10%。 假设 2：随大宗原材料价格回落，叠加公司持续优化产品结构，改善生产工艺，假设2025-2027 年公司冷冻展示柜毛利率分别为 35.5%、36%、36.5%；冷藏展示柜毛利率分别为 14%、14.5%、15%。 假设 3：假设 2025-2027 年公司销售费用率分别为 7%、6.9%、6.8%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 营业收入 2,830.80 3,188.33 3,634.55 3,989.61 增速 -11.67% 12.63% 14.00% 9.77% 营业成本 2,043.47 2,313.34 2,620.42 2,857.52 毛利率 27.81% 27.44% 27.90% 28.38% 商用冷冻展示柜 营业收入 1506.647 1581.98 1819.28 2001.20 增速 -27.70% 5.0% 15.0% 10.0% 营业成本 974.452 1,020.38 1,164.34 1,270.76 毛利率 35.32% 35.50% 36.00% 36.50% 商用冷藏展示柜 营业收入 716.755 931.78 1071.55 1178.70 增速 25.95% 30.0% 15.0% 10.0% 营业成本 616.427 801.33 916.17 1,001.90 毛利率 14.00% 14.00% 14.50% 15.00% 商超展示柜 营业收入 280.858 322.99 364.97 401.47 增速 25.62% 15.00% 13.00% 10.00% 营业成本 220.019 251.93 281.03 305.12 毛利率 21.66% 22.00% 23.00% 24.00% 智能售货柜 营业收入 174.292