2025年一季报点评：盈利符合预期，持续受益于特高压建设

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 23 日 证 券研究报告•2025 年 一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 22.70 元 许继电气（000400） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 盈利符合预期，持续受益于特高压建设 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.19 流通 A 股(亿股) 10.08 52 周内股价区间(元) 22.67-35.05 总市值(亿元) 231.28 总资产(亿元) 248.54 每股净资产(元) 11.30 相 关研究 [Table_Report] 1. 许继电气（000400）：盈利略超预期，24 年受益于柔直增长 (2024-04-12) [Table_Summary]  事件：公司 2024 年实现营收 170.89 亿元，同比增长 0.2%；实现归母净利润11.17 亿元，同比增长 11.1%；扣非归母净利润 10.62亿元，同比增长 22.2%。Q4 单季度实现营收 75.03 亿元，同比增长 20.4%，环比增长 172.8%；实现归母净利润 2.22亿元，同比增长 13.9%，环比变化-16.9%；扣非归母净利润 1.97亿元，同比增长 31.6%，环比变化-22.1%。 公司 2025年 Q1实现营收 23.48亿元，同比变化-16.4%，环比变化-68.7%；实现归母净利润 2.08 亿元，同比变化-12.5%，环比变化-6.6%；扣非归母净利润2.04 亿元，同比变化-10.0%，环比变化 3.1%。  净利率有所提升，费用率管控较好。盈利方面，公司 2024 年销售毛利率/净利率分别为 20.8%/7.6%，分别同比变化 2.8pp/0.6pp。公司 2025年 Q1销售毛利率/净利率分别为 23.5%/10.1%，分别同比变化 5.2pp/0.7pp。费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.2%/3.5%/5.2%/-0.3%，分别同比变化 1.3pp/0.0pp/0.4pp/0.0pp，费用率较为平稳。  公司为国内特高压换流阀头部企业，充分受益于行业需求放量。2024年公司直流输电系统业务实现营收 14.4亿元，同比增长 101.6%，主要受 2023年“四直”相继核准开工，2024年交付增加，且 2024-2025年亦为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务在未来几年增长。此外，柔性直流换流阀价值量约为常规直流的 2-3 倍，伴随柔直渗透率提升，公司亦充分受益。  网内产品稳中有升，网外业务快速增长。2024年，公司智能电表业务实现收入38.7 亿元，同比增长 11%，毛利率为 24.7%，电能表份额在国网集招排名领先；智能中压供用电设备实现收入 33.5 亿元，同比增长 6.7%，毛利率为 18.8%。2024 年，公司充换电业务实现收入 12.5亿元，同比增长 4.2%，毛利率为 14.2%，同比增长 3.6pp，显著上升；新能源及系统集成实现收入 24.6 亿元，同比变化-37.5%。公司积极拓展数据中心、氢能等赛道，实现多行业发展。  海外业务快速增长，订单增幅明显。2024年公司海外业务收入为 3.1亿元，同比增长 102%，毛利率为 21.5%。报告期内，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用。智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。海外电网相关业务市场空间广阔，公司海外渠道逐步完善，有望持续贡献新业绩增量。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年营收分别为 197 亿元、225.6 亿元、251 亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 28.5%/20.9%/14.6%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC 业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。  风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 17089.13 19703.15 22564.81 25098.26 增长率 0.17% 15.30% 14.52% 11.23% 归属母公司净利润（百万元） 1116.93 1434.79 1734.71 1987.82 增长率 11.09% 28.46% 20.90% 14.59% 每股收益 EPS（元） 1.10 1.41 1.70 1.95 净资产收益率 ROE 10.44% 12.31% 13.10% 13.31% PE 21 16 13 12 PB 2.05 1.86 1.67 1.49 数据来源：Wind，西南证券 -14%-5%4%14%23%32%24/424/624/824/1024/1225/225/4许继电气 沪深300 许 继电气（000400） 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司为电网二次设备龙头企业，伴随中长期电网智能化升级改造需求提升，业务 有 望 稳定 增 长。 预 计 2025-2027 年 公 司 智 能 变 配 电系 统 订 单交 付 同比 增 速分 别为7%/10%/9%。 假设 2：公司在特高压直流换流阀环节市占率较高，伴随直流项目陆续交付，柔性直流渗 透 率 不 断 提 升 ， 预 计 2025-2027 年 公 司 直 流 输 电 系 统 订 单 交 付 同 比 增 速 分 别 为38.5%/30%/10%，毛利率受益于高价值量柔直换流阀占比提升恢复至 40%。 假设 3：充换电市场空间广阔，公司是目前国内技术水平较高的电动汽车智能充换电系统制造商，拥有“国家能源主动配电网技术研发中心”，预计 2025-2027 年订单交付同比增速分别为 30%/20%/15%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 智能变配电系统 收入 4711.3 5040.9 5543.6 6041.7 增速 2.9% 7.0% 10.0% 9.0% 毛利率 24.3% 24.0% 25.0% 26.0% 智能电表 收入 3866.4 4006.8 4501.6 4726.7 增速 11.0% 15.0% 12.4% 5.0% 毛利率 24.7% 25.0% 25.0% 25.0% 智能中压供用电