一季度业绩降幅收窄，员工持股绑定核心管理层

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月28日优于大市上海家化（600315.SH）一季度业绩降幅收窄，员工持股绑定核心管理层核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价22.80 元总市值/流通市值15327/15327 百万元52 周最高价/最低价23.36/13.67 元近 3 个月日均成交额158.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-战略调整致业绩阶段性承压，静待后续转型成效落地》 ——2024-10-30《上海家化（600315.SH）-上半年营收同比下滑 8.5%，期待新管理新气象》 ——2024-08-22《上海家化（600315.SH）-2023 年受多因素影响业绩承压，战略转型有望激发经营活力》 ——2024-03-18《上海家化（600315.SH）-三季度业绩有所承压，组织架构调整有望激发经营活力》 ——2023-10-26《上海家化（600315.SH）-二季度归母净利扭亏为盈，护肤品类实现积极恢复》 ——2023-08-31公司内部调整致短期业绩承压，一季度降幅有所收窄。公司 2024 年实现营收 56.79 亿/yoy-13.93%；归母净利润-8.33 亿/yoy-266.60%；扣非归母净利润-8.38 亿/yoy-366.41%。24 年业绩大幅下滑主要系对前期收购的海外婴童业务计提商誉减值6.1 亿元，以及国内业务主动战略调整带来的阶段性影响。2025 年Q1 实现营收17.04 亿/yoy-10.59%；归母净利润2.17 亿/yoy-15.25%；扣非净利润 1.92 亿/yoy-34.49%。主要系公司主动调整六神价格致经销商进货节奏延迟，以及优化渠道库存及非战略合作品牌收缩等。分品类看，2025 年 Q1 公司美妆部门实现 3.29 亿收入，同比+10.7%，占比提升 3.7pct 至 19.3%，受佰草集部分产品降价及清理库存影响均价下滑 65.4%；个护部门实现收入 7.91 亿，均价下滑 13.4%；创新/海外部门分别实现 2.33亿/3.47 亿。分渠道看，2025Q1 公司线上渠道实现收入增速 10.4%，收入占比为 29%/yoy+5.5pct，玉泽、六神、佰草集等品牌 Q1 在抖音平台直播业务GMV 实现三位数增长；同时公司积极拓展新兴渠道，一季度拓店 3.8 万家，新兴渠道销售额同比高两位数增长，并计划上半年完成万店目标。2024 年调整期盈利水平下滑，2025Q1 毛利率有所提升。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比-1.37/-22.25pct；2025Q1 毛利率/净利率分别同比+0.14/-0.70pct，Q1 净利率小幅下滑主要系库存调整与加大营销投放影响。费用率方面，2024 年和 2025Q1 费用率均有所上升，主要由于收入端压力。Q1 销售/管理/研发费用率分别同比+3.21/+1.36/+0.44pct。公司新增员工持股计划绑定核心管理层。本次计划总人数不超过 45 人，回购价格 16.03 元/股，其中 CEO 林小海，以及 CFO 罗总共拟认购最多 100.8万股，占比 20.85%；中层管理及骨干 43 人认购占比 73.09%，并预留股份比例 6.06%。该员工持股分 3 期解锁，对应公司层面考核指标分别为 2025 年归母净利润为正，2026-2027 年归母净利润同比增长不低于 10%。风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。投资建议：自 2024 年年中公司进行中高领导层换届后，内部调整持续推进中，从结果看，2024 年战略清理历史包袱导致较多亏损，而 2025 年一季度初具成效，公司美护部门和线上渠道均已实现正增长，后续有望在持续的调整改革中实现品牌矩阵的长期稳定健康发展。考虑到目前公司仍处于内部调整期，且行业竞争压力加大，公司加大品牌投放以维持一定品牌声量，我们下调 2025 年维持 2026 年并新增 2027 年归母净利润至 4.33/5.04/5.81（原值为 4.73/5.03）亿元，对应 PE 分别为 35/30/26x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)6,5985,6796,2586,8277,373(+/-%)-7.2%-13.9%10.2%9.1%8.0%净利润(百万元)500-833433504581(+/-%)5.9%-266.6%-152.0%16.4%15.2%每股收益（元）0.74-1.240.640.750.86EBITMargin6.9%-0.6%5.5%6.7%7.3%净资产收益率（ROE）6.5%-12.4%6.2%7.0%7.6%市盈率（PE）30.8-18.435.430.426.4EV/EBITDA30.6130.037.629.926.1市净率（PB）2.002.292.202.112.02资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2024 年实现营收 56.79 亿/yoy-13.93%；归母净利润-8.33 亿/yoy-266.60%；扣非归母净利润-8.38 亿/yoy-366.41%。单 Q4 实现营收 12.02 亿/yoy-20.20%，归母净利润-9.96 亿/yoy-1,040.16%，扣非归母净利润-9.58 亿/yoy-5,945.94%。此前已披露快报，本期业绩大幅下滑主要系对前期收购的海外婴童业务（汤美星）计提商誉减值 6.1 亿元，以及国内业务主动战略调整，如百货渠道降库存、线上经销转自营退货、线下销售部架构调整等带来的阶段性影响。分品类看，2024 年个护部门实行营收 23.79 亿/yoy-3.42%，美妆部门实现收入10.50 亿/yoy-29.81%，创新部门实现收入 8.30 亿/yoy-19.38%，海外部门实现收入 14.15 亿/yoy-11.43%。毛利率分别同比变动+2.57/-2.68/-5.36/-3.02pct。分渠道看，2024 年线上渠道实现营收 25.39 亿/yoy-9.66%，占比提升 2.08pct 至44.74%，毛利率 63.53%/yoy+1.80pct，预计系高毛利美妆类占比提升影响。线下渠道实现营收 31.36 亿/yoy-16.97%。2025Q1 实现营收 17.04 亿/yoy-10.59%；归母净利润 2.17 亿/yoy-15.25%；扣非净利润 1.92 亿/yoy-34.49%。主