下游需求疲软致业绩承压，内增外延仍有成长空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月28日优于大市中国神华（601088.SH）下游需求疲软致业绩承压，内增外延仍有成长空间核心观点公司研究·财报点评煤炭·煤炭开采证券分析师：刘孟峦证券分析师：胡瑞阳010-880053120755-81982908liumengluan@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520040001S0980523060002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价38.68 元总市值/流通市值768514/768514 百万元52 周最高价/最低价47.50/34.78 元近 3 个月日均成交额1328.93 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国神华（601088.SH）：业绩稳健、高分红率彰显投资价值》——2025-03-23《中国神华（601088.SH）：煤炭业务盈利能力增强，龙头优势凸显》 ——2024-10-27《中国神华（601088.SH）：煤电路港航化一体化经营，业绩稳健》 ——2024-09-03《中国神华（601088.SH）-煤价下行拖累业绩，产运销一体化经营稳健》 ——2024-04-29《中国神华（601088.SH）-煤电一体业绩稳健增长，高分红彰显投资价值》 ——2024-03-28公司发布 2025 年一季报：2025Q1 公司实现营收 695.9 亿元（-21.1%），归母净利润 119.5 亿元（-18.0%），扣非归母净利润 117.1 亿元（-28.9%）。2025 年 2 月完成杭锦能源收购，并纳入合并报表。公司于 2025 年 2 月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源 100%股权的交易，并将杭锦能源纳入合并报表。2025Q1 杭锦能源实现营业收入 10.25 亿元，同比-0.8%，净利润-0.8 亿元，同比减亏约 12 亿元。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定，2025Q1 实现煤炭销售量 324 万吨，同比+54%，售电量 103 万千瓦时，同比+2%。杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能 1000 万吨/年）工程建设按计划推进。煤炭业务：下游需求疲软，煤炭销量和售价均有所下滑。2025Q1 公司商品煤产量 82.5 百万吨，同比-1.1%；煤炭销量 99.3 百万吨，同比-15.3%，其中自产商品煤销量 78.5 百万吨，同比-4.7%，外购煤销量 20.8 百万吨，同比-40.4%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为 484 元/吨、586 元/吨，分别同比-44 元/吨、-91 元/吨。销售结构方面，年度长协/月度长协/现货/坑 口 直 销 占 比 分 别 为 63.9%/27.7%/4.8%/3.6% ， 分 别 同 比+14.0pct/-3.6pct/-9.0pct/-1.4pct。自产煤单位成本为 195.8 元/吨，同比增加 4.4 元/吨，主要系人工成本、修理费、折旧摊销增加所致。受煤价回落和销量下滑的影响，煤炭业务实现毛利 152 亿元，同比-22.5%。项目进展方面，截至 2025Q1 新街一井、新街二井立井井筒已开工建设。电力业务：下游需求疲软，发/售电量下降，售电价格下滑，毛利减少。2025Q1公司发/售电量为 504.2/474.7 亿千瓦时，分别同比-10.7%/-10.7%；发电机组平均利用小时数为 1063 小时，同比-13.4%；平均售电价格 386 元/兆瓦时，同比-5.6%；由于燃煤采购价格下降，公司单位售电成本 353.7 元/兆瓦时，同比-3.1%。2025Q1 电力板块毛利率 15.4%，同比-1.3pct。截至 2025Q1，公司控制并运营的发电机组装机容量为 47505MW，相比 2024 年底新增装机容量1241MW，其中收购杭锦能源后新增燃煤发电装机容量 1200MW。运输业务：受煤炭销售量下降、航运业务结构调整等的影响，铁路、港口、航运利润总额同比下降。2025Q1 铁路/港口/航运分部营收分别为 105/16/7亿 元 ， 分 别 同 比 -10.5%/-7.2%/-41% ， 毛 利 率 分 别 同 比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct；实现利润总额为 35/6/0.3 亿元，分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%。项目进展方面，黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设。2025 年整体经营目标稳中有增；将适时回购 H 股增强市场信心；资产注入稳步推进，内增可期。2025 年公司计划商品煤产量 3.348 亿吨，煤炭销售量4.659 亿吨，发电量 2271 亿千瓦时，均高于 2024 年实际水平。公司董事会已获得股东周年大会授予回购H 股股份的一般性授权，公司将适时进行回购。此外，目前公司与控股股东国家能源集团正在协商启动新一批的注资交易，新的煤炭优质资产有望继续注入公司，内增可期。投资建议：维持 “优于大市”评级。预计公司 2025-2027 年归母净利润为 536/544/553 亿元。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，分红率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告较高，内增外延下仍有成长空间，维持“优于大市”评级。风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)343,074338,375334,306341,006347,267(+/-%)-0.4%-1.4%-1.2%2.0%1.8%净利润(百万元)5969458671535815443455316(+/-%)-14.3%-1.7%-8.7%1.6%1.6%每股收益（元）3.002.952.702.742.78EBITMargin26.7%24.8%22.9%22.8%22.7%净资产收益率（ROE）14.6%13.7%12.2%12.0%11.9%市盈率（PE）12.913.114.314.113.9EV/EBITDA8.18.79.69.39.1市净率（PB）1.881.801.751.701.65资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司发布 2025 年一季报：2025Q1 公司实现营收 695.9 亿元（-21.1%），归母净利润119.5 亿元（-18.0%），扣非归母净利润 117.1 亿元（-28.9%）。2025 年 2 月完成杭锦能源收购，并纳入合并报表。公司于 2025 年 2 月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源 100%股权的交易，并将杭锦能源纳入合并报表。2025Q1杭锦能源实现营业收入 10.25 亿元，同比-0.8%，净利润-0.8 亿元，同比减亏约 12 亿元。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定，2025Q1 实现煤炭销售