2025Q1录得正增，公司指引3年分红率稳步提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月28日优于大市泸州老窖（000568.SZ）2025Q1 录得正增，公司指引 3 年分红率稳步提升核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价125.36 元总市值/流通市值184524/184199 百万元52 周最高价/最低价197.71/98.92 元近 3 个月日均成交额1440.47 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《泸州老窖（000568.SZ）-精耕细作稳增长，数字化改革成效逐步显现》 ——2025-03-03《泸州老窖（000568.SZ）-第三季度主动调整经营节奏，盈利能力保持稳健》 ——2024-11-01《泸州老窖（000568.SZ）-上半年收入增速稳健，第二季度税金率波动影响净利润增速》 ——2024-08-31《泸州老窖（000568.SZ）-坚持长期主义，数字化工程驱动管理变革》 ——2024-07-02《泸州老窖（000568.SZ）-一季度收入增长 21%，费用端持续精益优化》 ——2024-05-042024 年稳健落地，股东回报指引积极。2024 年公司实现营业总收入 312.0 亿元/同比+3.2%，归母净利润 134.7 亿元/同比+1.7%；2024Q4 营业总收入 68.9 亿元/同比-16.9%，归母净利润 18.8 亿元/同比-29.9%；2025Q1 营业总收入 93.5 亿元/同比+1.8%，归母净利润 45.9 亿元/同比+0.4%。公司发布 2024-2026 年股东分红回报规划，每年度现金分红总额不低于归母净利润的 65%/70%/75%。2024 年节奏前高后低，净利率同比略-0.63pcts。产品看，2024 年国窖品牌销售超200亿元、泸州老窖品牌超100 亿元。全年中高档酒收入275.9 亿元/同比+2.8%（量+14.4%，价-10.2%），我们预计国窖 1573 聚焦促进消费者开瓶动销、表观增速放缓；特曲 60 版在川渝、华北地区延续较快增长；老字号下半年去库调整。2024 年其他酒收入 34.7 亿元/同比+7.15%（量+3.5%，价+3.5%），2024H2 消费需求走弱、外部监管趋严，公司顺应时势增加头曲等放量，聚焦大单品也贡献吨价提升，2024H2 其他酒收入+20.8%。渠道看，2024 年传统渠道/新型渠道收入+3.2%/+4.2%，公司积极开拓终端和线上销售。毛利率看，2024 年酒类业务/中高档酒/其他酒毛利率同比-0.80/-0.41/-2.52pcts，国窖打款价降低冲减收入，其他酒毛利率下滑较多主要系智能化包装中心投入分摊至吨成本（制造费用同比+63.3%）。费用端，2024 年税金及附加率/销售费用率/管理费用率/所得税率同比+1.50/-1.80/-0.30/+0.50pcts，费用精细化管理能力仍然较好；其中单四季度税金及附加率+6.94pcts 主因淡旺季节奏差异扰动，集中进行春节备货。2025Q1 录得正增，结合第四季度看收现表现良好。收入端看，预计国窖及中腰部产品增速略慢，头曲受益于性价比和渠道下沉增长较快，结构下移致 2025Q1毛利率同比-1.86pcts。动销端看，经销商出库和消费者开瓶数量均正增长，开瓶率持续提升至 40%+（预计泸系特曲开瓶率更高），也受益于公司持续增加 C段端投入和培育。2025Q1 销售费用率略+0.36pcts，税金及附加率/管理费用率分别-0.79/-0.42pcts，净利率同比-0.67pcts 至 49.1%。结合 24Q4+25Q1 看，销售收现同比+48.3%，合同负债环比 Q3 末增加 4.12 亿元，报表质量较高。2025 年目标收入稳中求进，数字化工程长期难而正确。2022 年以来公司推动数字化转型，2024 年部分经销商和终端在开瓶拉动下实现盈利提升的正循环；2025年定义为数字化执行年，1）进一步强化有开瓶才有配额和费用；2）高度国窖提价 20 元，用以灵活调整费用投入；3）进一步精细划分消费者类型，针对不同等级客户配称不同服务，预计在景气度向上阶段中数字化成效能加速跑通。投资建议：白酒消费需求仍然偏弱，外部环境不确定性因素扰动，商务场景延续压力；数字化转型稳步推进，预计首先在提升内部管理效率体现，远期以消费者为中心的模型跑通后带来收入增量。下调此前收入及净利润预测并引入 2027 年预 测 ， 预 计 2025-2027 年 公 司 收 入 317.4/334.0/355.4 亿 元 ， 同 比+1.7%/+5.2%/+6.4% （ 前 值 25/26 年 收 入 +5.3%/+10.2% ） ； 归 母 净 利 润135.5/141.6/151.6 亿元，同比+0.5%/+4.5%/+7.1%（前值 25/26 年净利润+6.7%/+12.2%），当前股价对应 25/26 年 13.6/13.0 倍 P/E，2025 年 70%分红率对应 5.5%股息率，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)30,23331,19631,73833,40035,541(+/-%)20.3%3.2%1.7%5.2%6.4%净利润(百万元)1324613473135461415915158(+/-%)27.8%1.7%0.5%4.5%7.1%每股收益（元）9.009.159.209.6210.30EBITMargin57.0%56.6%56.0%55.8%56.0%净资产收益率（ROE）32.0%28.4%26.0%25.0%24.8%市盈率（PE）13.913.713.613.012.2EV/EBITDA11.511.110.710.29.6市净率（PB）4.463.893.543.263.01资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度扣非归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：泸州老窖盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）31,19633,49136,89831,73833,400-5.2%-9.5%收入同比增速%3.2%5.3%10.2%1.7%