24年年报及25年一季报点评：前瞻布局智能床垫赛道，期待国补政策催化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 28 日 证 券研究报告•24 年年报及 25 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 29.74 元 慕思股份（001323） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 前瞻布局智能床垫赛道，期待国补政策催化 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：沈琪 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.00 流通 A 股(亿股) 0.78 52 周内股价区间(元) 27.96-41.5 总市值(亿元) 118.96 总资产(亿元) 73.85 每股净资产(元) 11.63 相 关研究 [Table_Report] 1. 慕思股份（001323）：24Q1 业绩增长亮眼，员工持股计划彰显信心 (2024-05-05) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2024年报及 2025年一季报，24年公司实现营收 56.0 亿元，同比+0.4%；实现归母净利润 7.7 亿元，同比-4.4%；实现扣非净利润 7.2亿元，同比-7.7%。单季度来看，24Q4公司实现营收 17.2亿元，同比-2.7％；实现归母净利润 2.5亿元，同比-13.7%；实现扣非净利润 2.3亿元，同比-17.2%。25Q1 公司实现营收 11.2 亿元，同比-6.7%；实现归母净利润 1.2 亿元，同比-16.4%；实现扣非净利润 1.2亿元，同比-10.9%。25Q1业绩承压，我们判断主要系 24Q1 高基数以及 25 年国补政策陆续落地收入传导滞后影响。  24年毛利率保持稳定，总费用率小幅提升。24年公司整体毛利率为 50.1%，同比-0.2pp。其中，床垫/床架品类毛利率为 61.4%/47.9%，同比-0.9pp/+1.3pp；经销/电商渠道毛利率为 50.3%/52.7%，同比+1.5pp/-1.3pp。费用率方面，24年 总 费 用 率 为 33.8% ， 同 比 +0.9pp， 销 售 /管 理 / 财 务 /研 发 费 用 率 为25%/5.5%/-0.5%/3.7%，同比-0.2pp/+0.1pp/+0.6pp/+0.3pp，财务费用率增加系购买理财产品增加，存款减少利息收入减少。综合来看，24 年公司净利率为13.7%，同比-0.7pp。25Q1公司整体毛利率为 51.8%，同比+1.7pp；总费用率为 37.1% ， 同 比 +0.6pp， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为25.6%/7.3%/0.3%/3.9%， 同 比 -1pp/+0.5pp/+1pp/+0.1pp， 25Q1 净 利 率 为10.5%，同比-1.2pp。  主品类销量稳步增长，智能床垫赛道前景良好。分产品看，2024 年床垫/床架/沙发/床品/其他产品（主要为定制及配套）分别实现营收 26.8/16.7/4.3/3.0/4.4亿元，同比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%/-12.7%，其中软床（床垫+床架）销量 201.3万件，同比+5.1%；均价 2157.4 元/件，同比-2.7%。在国补政策催化下，消费者需求激活，保持销量的稳健增长。公司构建了以智能床垫为核心的智能产品矩阵，智能床垫赛道成长前景良好。公司将持续以套系化创新与智能化升级策略，深挖新客需求并激发老客焕新，驱动销售增长。  线下重点推进换新升级，积极拓展线上渠道及海外市场。分渠道看，2024年经销 / 电 商 / 直 供 / 直 营 实 现 营 收41.5/10.9/2.3/0.7亿 元 ， 同 比-0.3%/+6.0%/+27.4%/-51.1%。公司目前已建成以“经销为主，电商、直供、直营等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。线下，公司重点对存量门店进行汰换优化与重装升级以提升店效，截至 24年底公司有专卖店5400 余家。线上，公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销策略的持续创新，实现稳步增长，其中官方旗舰店模式营收 24年占电商渠道的比例约 94.2%。此外，公司积极开拓海外市场，线下零售渠道营销网络已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等 19 个国家或地区。24 年境内/境外实现 54.5/1.6 亿元，同比-0.6%/+61.1%。24 年公司收购新加坡知名家居品牌Maxcoil 的新加坡销售总部 100%股权及其位于印尼巴淡岛的生产基地的核心资产，有望完善海外生产基地布局，培育第二增长曲线。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.99元、2.10元、2.27元，对应 PE 分别为 15 倍、14 倍、13 倍。考虑到公司智能床垫赛道成长性较 -12%-2%7%16%26%35%24/424/624/824/1024/1225/225/4慕思股份 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 好，品牌力和产品力突出，随着国补政策催化，下游需求有望逐步回暖，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险、渠道开拓不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、房地产市场波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5602.74 6058.31 6499.83 6909.92 增长率 0.43% 8.13% 7.29% 6.31% 归属母公司净利润（百万元） 767.33 795.34 840.88 907.32 增长率 8.32% 3.65% 5.73% 7.90% 每股收益 EPS（元） 1.92 1.99 2.10 2.27 净资产收益率 ROE 16.98% 16.90% 17.14% 17.73% PE 16 15 14 13 PB 2.63 2.53 2.43 2.32 数据来源：Wind，西南证券 慕 思股份（001323） 24 年 年报及 25 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测 关 键假设： 假设 1：伴随国补政策催化国内需求回暖，叠加海外市场拓展顺利，公司核心产品床垫业务凭借品牌力和产品力稳健增长，2025-2027 年收入增速分别为 12%、11%、10%； 假设 2：公司聚焦产品技术研发与突破，降低核心产品床垫成本，但市场竞争加剧，毛利率小幅回落，2025-2027 年床垫毛利率分别为 60.8%、60.4%、60%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百