2024年报点评：Q4收入端环比改善，期待后续改革成效

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 24 日 证 券研究报告•2024 年 报点评 持有 （ 维持） 当前价： 7.92 元 恒顺醋业（600305） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） Q4 收入端环比改善，期待后续改革成效 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 11.09 流通 A 股(亿股) 11.03 52 周内股价区间(元) 6.65-8.8 总市值(亿元) 87.83 总资产(亿元) 43.64 每股净资产(元) 2.99 相 关研究 [Table_Report] 1. 恒顺醋业（600305）：Q3 收入小幅改善，盈利能力持续提升 (2024-11-08) 2. 恒顺醋业（600305）：Q2 主业增速回暖，期待后续改革成效 (2024-09-04) 3. 恒顺醋业（600305）：短期业绩有所承压，期待后续经营改善 (2024-05-07) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年报，24年实现营收 22亿元，同比+4.3%；实现归母净利润 1.3亿元，同比+46.5%；其中 24Q4实现营收 6.6亿元，同比+41.9%，归母净利润为 0.07 亿元，上年同期为-0.51 亿元；同时，公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.10 元（含税）。  其他调味品放量带动下，Q4 收入端增速明显改善。分业务看，24 全年醋类实现收入 12.7亿元，同比-2.2%，其中全年量价增速分别为+1.3%/-3.5%；酒类与酱类业务分别实现收入 3.3/1.8 亿元，同比分别+0.5%/-8.1%。料酒业务维持稳健增速；酱类业务收入有所承压。单 Q4 来看，醋酒酱业务收入增速分别为+9.4%/-5.9%/-1.1%，食醋主业 Q4 增速有所回暖；此外其他调味品 24 年实现3.2亿收入，同比+22.2%，预计系新品放量所致。分渠道看，24全年公司线上/线下渠道收入增速分别为+0.3%/+3.8%。分区域看，24 全年华东/华中/华南/西部/华北大区收入分别同比-1.9%/+5.1%/+5.4%/+6.5%/-9.3%，除主销区及华北大区外，其他区域均实现稳健增长。  24 全年盈利能力受益于成本红利稳步提升，Q4 盈利能力受计提资产减值损失拖累。2024年公司毛利率为 34.7%，同比+1.7pp；其中 24Q4毛利率为 31.3%，同比-2.4pp。24年毛利率提升主要得益于原材料成本下降及 23年清理库存红利释放，Q4 毛利率下滑或与低毛利新品放量有关。费用率方面，2024 年公司销售费用率同比-0.8pp 至 17.9%，销售费率提升主要系公司积极控制费用投放力度所致；2024 年管理费用率同比-0.3pp 至 5.2%，主要系公司计提业绩激励基金所致。此外，单 Q4 公司集中计提资产减值损失 0.31 亿元，拖累 Q4 利润改善。综合来看，2024 公司扣非归母净利率同比+1.5pp 至 5.2%；24Q4 扣非归母净利率为 1.2%，同比实现扭亏。  内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.17元、0.19元、0.21元，对应动态 PE 分别为 47 倍、42 倍、37 倍，维持“持有”评级。  风险提示：全国化开拓或不及预期，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2195.87 2346.22 2532.26 2707.18 增长率 4.25% 6.85% 7.93% 6.91% 归属母公司净利润（百万元） 127.34 184.29 209.66 233.26 增长率 46.54% 44.72% 13.77% 11.26% 每股收益 EPS（元） 0.11 0.17 0.19 0.21 净资产收益率 ROE 3.35% 4.71% 5.28% 5.77% PE 69 47 42 37 PB 2.63 2.54 2.48 2.42 数据来源：Wind，西南证券 -16%-8%-1%6%14%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4恒顺醋业 沪深300 恒 顺醋业（600305） 2024 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着 C 端消费需求持续复苏，公司镇江香醋品牌形象深入人心，叠加公司持续加大对外埠市场的铺货力度，食醋品类有望实现恢复性增长，我们预测 2025-2027 年公司醋类销量增速分别为 3%、4%、4%；吨价增速分别为 2%、3%、1%。 假设 2：随着公司不断贯彻“醋、酒、酱”三大品类同步发展战略，叠加公司在宣传方面强化“恒顺等于调味品，但不等于醋”的品牌认知，酒类及酱类产品有望持续放量，我们预测 2025-2027 年公司酒类销量增速分别为 1%、1%、1%；酱类销量增速分别为 2%、1%、1%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 醋类业务 收入 1265.6 1329.6 1424.3 1496.1 增速 -2.2% 5.1% 7.1% 5.0% 毛利率 45.3% 45.9% 47.2% 47.5% 酒类业务 收入 328.5 335.1 341.9 348.7 增速 0.5% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 31.1% 31.8% 31.8% 31.8% 酱类业务 收入 180.1 196.5 208.4 221.0 增速 -8.1% 9.1% 6.1% 6.1% 毛利率 10.6% 15.6% 18.8% 21.9% 其他业务 收入 421.7 485.0 557.7 641.3 增速 45.7% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 16.1% 15