2024年报及2025一季报点评：多点协同发力，利润弹性逐步释放

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 25 日 证 券研究报告•2024 年报及 2025 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 17.82 元 老白干酒（600559） 食 品饮料 目标价： 23.04 元（6 个月） 多点协同发力，利润弹性逐步释放 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.15 流通 A 股(亿股) 9.04 52 周内股价区间(元) 16.25-24.74 总市值(亿元) 163.01 总资产(亿元) 97.45 每股净资产(元) 5.53 相 关研究 [Table_Report] 1. 老白干酒（600559） ：降本增效成效显著，聚焦资源势能向上 (2024-11-01) 2. 老白干酒（600559） ：一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国 (2024-09-22) 3. 老白干酒（600559） ：控费增效成效显著，期待业绩持续释放 (2024-08-29) 4. 老白干酒（600559） ：经营变革成效显著，期待业绩持续释放 (2024-04-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年报和 2025年一季报，24年实现营收 53.6亿元，同比+1.9%；实现归母净利润 7.9 亿元，同比+18.2%。25Q1 实现营收 11.7 亿元，同比+3.4%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比+11.9%。由于宏观环境疲软，24年收入边际放缓，但费效比提升下利润弹性逐步释放。  产品结构升级延续，省外高增势能强劲。1、分产品看，24 年公司白酒业务实现 营 收 53.3 亿 （ 同 比 +6.2%）， 其中 百元 以上 /百 元以 下产品 分别 同 比+5.3%/+7.1%；25Q1白酒业务 11.6亿（同比+3.7%），其中百元以上/以下产品分别同比+25.5%/-15.7%。公司聚焦 100-300 元大众消费及次高端消费核心大单品培育，百元以上产品表现亮眼，百元以下产品增速放缓。发力宴席场景成效逐步显现。2、分品牌看，24年衡水老白干酒、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒分别实现营收 25.9 亿元（+10.0%）、8.6 亿元（-10.33%）、11.0亿元（+12.3%）、5.5亿元（+0.5%）、2.3亿元（+28.1%）。主品牌老白干酒量价齐升，武陵酒维持稳健增长，孔府家酒在低基数上实现高增。3、分区域看，24 年河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别实现营收 31.2亿元(+2.6%)、11.0 亿元(+12.3%)、5.5 亿元(+0.5%)、2.1 亿元(+31.4%)、0.2 亿元(+1.7%)、3.3 亿元（+20.7%）。25Q1 河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别同比+8.0%、+9.7%、+2.5%、+7.9%、-36.6%、-48.6%。河北大本营维持稳健表现，山东、湖南市场延续高增，安徽市场 24 年边际承压但 25Q1 有所改善。  费用管控良好，盈利能力持续增强。1、24年毛利率 66.0%，同比-1.2pp；25Q1毛利率 68.6%，同比+5.9pp。24年毛利率放缓主因高端酒增速放缓所致，25Q1由于低价产品收缩驱动整体结构优化，毛利率有较大幅度改善。2、24年销售费用率 23.7%，同比-3.5pp；25Q1 销售费用率 11.2%，同比+4.6pp。24 年管理费用率 7.3%，同比-0.6pp；25Q1管理费用率 8.4%，同比持平。24年投放效率持续提升，费用端持续优化。3、25Q1公司销售回款 16.8亿元，同比-15.3%；经营性现金流量净额 1.8 亿元，同比-56.7%；渠道优化致经营性现金流减少，销售回款速度放缓。25Q1期末合同负债 18.8亿，同比-4.9亿，环比+4.8亿。4、24 年净利率 14.7%，同比+2.0pp；25Q1 净利率 13.1%，同比+1.0pp。  多品牌联动赋能，利润弹性十足。老白干酒本部品牌已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等 15、甲等 20、1915 等主要次高端以上大单品放量，迎来量稳价升。武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场，产能扩张伴随全省推广进程持续推进。板城围绕环承德市场深耕，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著。孔府家酒定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，实现低基高增。文王贡酒稳步拓展安徽市场，积极打造三大产品线，盈利能力改善显著。公司坚持以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。随着降本增效持续开展，费用投放精准高效，费销比下降趋势明显。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。 -14%-5%3%11%20%28%24/424/624/824/1024/1225/225/4老白干酒 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年净利润分别为 8.7亿元、10.1亿元、11.5 亿元，EPS 分别为 0.96 元、1.11 元、1.25 元。公司受益于多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放。给予公司 2025 年 24 倍估值，对应目标价 23.04 元，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 53.58 55.55 58.90 62.37 增长率 1.91% 3.68% 6.04% 5.88% 归属母公司净利润（亿元） 7.87 8.74 10.12 11.46 增长率 18.19% 11.03% 15.86% 13.17% 每股收益 EPS（元） 0.86 0.96 1.11 1.25 净资产收益率 ROE 14.83% 14.95% 15.64% 15.99% PE 21 19 16 14 PB 3.07 2.79 2.52 2.27 数据来源：Wind，西南证券 老 白干酒（600559） 2024 年 报及 2025 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值