业绩低于预期，合同负债大增预示业绩有望恢复

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2025 年 4 月 29 日 固德威 (688390 CH)业绩低于预期， 合同负债大增预示业绩有望恢复业绩低于预期，高毛利率的欧洲业务收入下降：公司 2024 年营收 67.4 亿元（人民币，下同），同比下降 8%，盈利由 2023 年的 8.52 亿元转为亏损0.62 亿元，符合业绩快报，低于我们预期；较低毛利率（14.2%）的内地业务收入增 58%至 46.9 亿元，而户储去库存导致较高毛利率（42.1%）及主要利润来源的欧洲逆变器及电池收入降至 9.4 亿元，同时费用增加，导致亏损。4Q24 营收 17.9 亿元，同/环比+5%/-0.1%；亏损 0.7 亿元，环比转亏，主要由于毛利率下降。1Q25 营收 18.8 亿元，同/环比增长 67%/5%，主要由于内地逆变器及户用电站销售大增；亏损 0.28 亿元，业绩低于我们预期；毛利率 19.4%，同/环比-8.1/+4.1 个百分点。储能产品销售下滑，户用系统盈利超预期：2024 年并网逆变器收入/销量为 22.2 亿元/54.8 万台，同比-23%/+3%，由于内地销售占比大幅提升，单价下跌 25%，毛利率同比降 9.6 个百分点至 19.8%；储能逆变器收入/销量4.6 亿元/5.1 万台，下降 71%/67%，单价下跌 11%，毛利率 49.7%，同比降6.1 个百分点，但仍维持较高水平；逆变器收入中海外占比 54%，海外/内地毛利率38.5%/9.3%，同比下降9.5/1.1个百分点；储能电池收入/销量4.7亿元/217MWh，下降 46%/36%，毛利率 31.8%，同比提高 6.8 个百分点；户用系统收入 30.6 亿元，大增 85%，超出我们预期，毛利率 14.1%，同比提高 1.2 个百分点，对应子公司昱德盈利 2.2 亿元（公司持股 70%）。合同负债大增预示业绩有望恢复，维持中性：欧洲户储需求恢复缓慢导致公司业绩持续低于预期，但公司产品竞争力仍然强劲，1 季度内地户用逆变器销量排名第一，截至 1 季度末合同负债达 4.4 亿元，创历史新高，同/环比大增 85%/28%，预示业绩有望恢复。由于业绩低于预期，我们下调2025/26 年盈利 72%/42%。我们将估值基准切换至 2026 年，维持 23 倍市盈率不变，目标价下调至 43.30 元（原 57.10 元），维持中性。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 41.05人民币 43.30↓+5.5%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)7,3536,7388,0228,94510,508同比增长 (%)56.1-8.419.111.517.5净利润 (百万人民币)852(62)170457787每股盈利 (人民币)3.52(0.25)0.701.883.25同比增长 (%)30.9-107.2-375.4168.272.4前EPS预测值 (人民币)2.493.26调整幅度 (%)-71.8-42.3市盈率 (倍)11.7NA58.521.812.6每股账面净值 (人民币)12.3211.3411.9013.4016.00市账率 (倍)3.333.623.453.062.57股息率 (%)1.30.00.30.91.6个股评级中性4/248/2412/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%688390 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)77.3952周低位 (人民币)37.56市值 (百万人民币)6,519.56日均成交量 (百万)5.51年初至今变化 (%)0.37200天平均价 (人民币)45.00文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102025 年 4 月 29 日固德威 (688390 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：业绩概要年结 12 月 31 日1Q242Q243Q244Q241Q25同比环比（人民币百万）(%)(%)营业收入 1,126.1 2,021.6 1,795.7 1,794.5 1,882.1 67.14.9营业成本 -816.8 -1,614.3 -1,375.2 -1,519.9 -1,516.7 85.7-0.2毛利 309.3 407.3 420.5 274.6 365.3 18.133.0税金及附加 -8.2 -11.3 -9.3 -13.1 -17.7 114.934.9销售费用 -113.4 -142.7 -134.5 -144.9 -132.8 17.2-8.3管理费用 -77.0 -84.2 -78.0 -84.8 -85.9 11.61.3研发费用 -135.6 -129.4 -128.4 -158.0 -138.7 2.3-12.2财务费用 -2.5 -0.8 -11.1 -10.7 -1.8 -28.0-82.9其他收益 3.7 25.3 22.3 25.7 25.0 571.8-2.4投资收益 0.8 1.3 1.7 62.9 20.5 2458.7-67.4资产减值损失 -18.1 -26.5 -9.5 -67.5 -20.6 14.0-69.4信用减值损失 -0.6 -17.9 -8.3 -2.7 -19.8 3030.7632.8资产处置收益 - -1.0 0.0 -2.2 1.2 NMNM营业外收支 -2.0 1.0 -3.1 0.3 -0.3 -84.0NM税前利润 -38.8 24.6 54.3 -106.7 -9.9 -74.6-90.8所得税 19.7 -0.7 -1.9 46.2 -0.8 NMNM净利润 -19.2 23.8 52.4 -60.5 -10.7 -44.2-82.3少数股东损益 -9.7 -18.8 -19.9 -9.9 -17.3 79.674.9归母净利润 -28.8 5.0 32.5 -70.5 -28.0 -2.8-60.2扣非归母净利润 -34.9 -20.0 23.2 -161.9 -62.5 79.0-61.4资料来源：公司资料，交银国际2025 年 4 月 29 日固德威 (688390 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2：固德威 (688390 CH)