期待长期增长机会；维持中性评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 财务模型更新 科技 2025 年 4 月 28 日 卓胜微 (300782 CH)期待长期增长机会；维持中性评级 1Q25 收入同比下降，净利润亏损 0.47 亿元：1Q25 收入 7.56 亿元（人民币，下同，Visible Alpha（VA）一致预期为 10.9 亿元），同比下降36.5%，主要由于 2024 年季节性变化较弱，使得本期季节性因素更加明显。净利润亏损 0.47 亿元（VA 一致预期盈利 0.47 亿元），同比由盈转亏，扣非净利润亏损 0.54 亿元。毛利率 31.0%，环比下降 540bps。研发费用 1.78 亿元，同比下降 33.9%，主要由于 12 英寸产线工艺量产后研发费用下降，以及通过资源转换等方式优化费用所致。另外，公司 2025 年1-3 月计提资产减值准备 1.09 亿元，均为计提的存货跌价准备金额，而反映在 1Q25 业绩上为利润总额减少 0.46 亿元。1Q25 经营性现金净流入0.77 亿元，同比上升 1.3%。管理层提到 2H25 收入水平或较 1H25 有大幅提升。我们认为，一方面季节因素或使下半年下游对射频产品需求上升，另一方面新产品 L-PAMiD 产品上线或帮助贡献收入增量。转型进行时，关注公司中长期产品落地：管理层认为公司产品研发和芯卓产线进展顺利，基本面没有发生结构性变化。我们认为，公司季度业绩或受到短期季节性影响，而公司建设自主知识产权的芯卓特色工艺产线，提高产品差异化或在复杂贸易条件下帮助公司更好做到国产替代。我们认为投资者或在下半年重点关注 L-PAMiD 等高端模组产品上量进度，同时关注3D 先进封装的变现进展及芯卓产线稼动率爬坡和对利润水平的变化作用。维持中性评级：基于公司 2025 年业绩前低后高的特点，我们下调公司2025/26 年收入预测至 46.0/53.5 亿元（前值 48.6/60.2 亿元）。我们同时下调 EPS 预测至 0.61/1.51 元（前值 0.65/1.86 元）。考虑到公司处于转型期，虽然短期近期媒体报道对于海外射频芯片的进口政策存在不确定性，但我们认为公司长期仍然在射频领域具备进一步实现国产替代的潜力。我们基于 68 倍（较前值不变）2025/26 年平均市盈率，下调目标价至 72.0元人民币（原目标价 86.00 元），并维持中性评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 72.72人民币 72.00↓-1.0%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)4,3784,4874,6035,3466,250同比增长 (%)19.12.52.616.116.9净利润 (百万人民币)1,1224023258041,006每股盈利 (人民币)2.100.750.611.511.88同比增长 (%)4.9-64.2-19.1147.525.1前EPS预测值 (人民币)0.651.862.19调整幅度 (%)-6.6-19.0-13.9市盈率 (倍)34.696.6119.548.338.6每股账面净值 (人民币)18.3619.1119.7621.3223.19市账率 (倍)3.963.813.683.413.14个股评级中性4/248/2412/24-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%300782 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)117.2952周低位 (人民币)59.10市值 (百万人民币)38,872.48日均成交量 (百万)8.89年初至今变化 (%)(18.93)200天平均价 (人民币)89.57王大卫, PhD, CFADawei.wang@bocomgroup.com(852) 3766 1867童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852) 3766 18042025 年 4 月 28 日卓胜微 (300782 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：卓胜微 1Q25 财务概览人民币百万1Q251Q24同比4Q24环比实际值交银预测差异VA 预测差异营业收入7561,190(36%)1,119(32%)7561,082(30%)1,087(30%)毛利润234509(54%)407(42%)234370(37%)394(41%)营业利润4183(98%)81(95%)462(93%)94(95%)净利润(47)198NM(24)NM(47)(27)NM47NM基本 EPS (人民币)(0.09)0.37NM(0.04)NM(0.09)(0.05)NM0.12NM利润率1Q251Q24同比4Q24环比实际值交银预测差异VA 预测差异毛利率31.0%42.8%(11.8)36.4%(5.4)31.0%34.2%(3.2)36.3%(5.3)营业费用率30.4%27.4%3.029.2%1.330.4%28.5%1.927.6%2.8营业利润率0.6%15.4%(14.8)7.2%(6.6)0.6%5.7%(5.2)8.6%(8.1)净利率(6.2%)16.6%NM(2.1%)(4.1)(6.2%)(2.5%)(3.7)4.3%(10.5)资料来源: 公司资料, 交银国际预测图表 2：卓胜微盈利预测变动2025E2026E2027E百万人民币新预测旧预测差异新预测旧预测差异新预测旧预测差异营业收入4,6034,862(5%)5,3466,019(11%)6,2506,971(10%)毛利润1,6241,752(7%)1,9932,334(15%)2,3892,711(12%)营业利润489551(11%)8361,032(19%)1,0461,215(14%)净利润325348(7%)804992(19%)1,0061,168(14%)基本 EPS (人民币)0.610.65(7%)1.511.86(19%)1.882.19(14%)利润率毛利率35.3%36.0%(0.8)37.3%38.8%(1.5)38.2%38.9%(0.7)营业费用率24.6%24.7%(0.1)21.6%21.6%(0.0)21.5%21.5%0.0营业利润率10.6%11.3%(0.7)15.6%17.1%(1.5)16.7%17.4%(0.7)净利率7.1%7.2%(0.1)15.0%16.5%(1.4)16.1%16.8%(0.7)资料来源: 交银国际预测2025 年 4 月 28 日卓胜微 (300782 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3：卓胜微（300782 CH）目标价及评级资料来源: 公司资料