科技行业全市场科技产业策略报告第五十八期：疫情黑夜中的一颗星，云视频会议ZOOM逆势上涨底气在哪？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全市场科技产业策略报告第五十八期 ■写在前面：我们在 2 月发布了《推陈出新，视频会议行业要关注哪些变化和投资点？》专题报告，详细拆解了视频会议行业在 5G 时代带来的产业变化、竞争格局、供需端的拆解等。本篇报告我们重点聚焦在云视频会议新星ZOOM 公司，疫情当前云办公只是昙花一现还是将被疫情成就？国内互联网巨头要想赢下“云办公”软件大战，从 ZOOM 身上能学到什么？本篇报告我们来探寻业绩超预期、商业模式得到市场认可的核心内涵。 ■先看财报：GAAP 和 NON-GAAP 净利润全部盈利，2020 财年自由现金流1.14 亿美元。近日公司发布 2020 财年第四财季和全年财报，Q4 营收 1.883 亿美元（超出分析师预期的 1.766 亿美元），同比增长 78%，但增幅不及上一季度的 85%，全年营收 6.23 亿美元（+88%）。Q4GAAP 净利润同比增 12 倍至1531.3 万美元，Non-GAAP 净利润为 4323 万美元（+332%），全年 1.01 亿美元（+513%），Non-GAAP 净利率达到 23%，毛利率保持 80%以上。2020 财年销售费用率 55%，管理费用率 15%。运营数据方面，Q4 Zoom 获得 10 万美元以上款项的客户有 641 个（+86%）。员工在 10 名以上的 Zoom 客户数量为81900 个，同比增长 61%。摩根大通将目标价上调至 150 美元（Bloomberg）。 ■再看估值：2021 财年预计营收 9.05-9.15 亿美元，对应 2021 年估值 33X。根据 GGV 的估值指标 EV/NTM Revenue Multiple，到 2019 年 7 月 SaaS 行业平均估值达到 12.2x，处于快速扩张阶段。Zoom 自上市以来 PS 估值围绕 50X上下波动。公司给出的 2021 财年全年营收指引为 9.05 亿美元到 9.15 亿美元，我们按照平均数 9.1 亿美元收入，目前企业价值大概为 297 亿美元，则EV/NTM Revenue Multiple 高达 33X，是远高于 SAAS 行业估值水平。 ■从 Zoom 的发展中，我们尝试总结出来几点启示：1）Zoom 成立于 2011年，由 Eric Yuan（袁征）创立。公司产品以 Zoom Meeting 为主，采用独特的商业模式获得快速增长。Zoom 通过免费策略和 GTM 策略吸引了大量个人用户，自下而上实现整个部门的部署（顺应了由员工影响企业 IT 采购的大趋势），以 To C 的思维占领了 To B 的市场，目前已深入教育、金融、医疗、政府四大领域。2）注重构造技术优势。提供高品质、低价格、易用和多平台互通的产品，聚焦视频会议，形成七大产品矩阵，打造一站式交互式视频服务平台。重视技术发展，其优化的基础架构扩展超过 1100 人参会，原生云架构行业提供了高可靠性服务，企业技术水平位居行业前列。重视客户体验，其净推荐值（NPS），目前该得分处于行业领先的 70 分以上。3）目前 SaaS 行业估值 12.2x，而公司享受 30-50X 估值的一大原因可能是多数高增长的 SaaS公司都伴随着巨额亏损和现金消耗，但 ZOOM 不仅盈利还产生了正向的现金流，在研发（80%的技术放在中国开发，20%核心技术在美国开发）和营销上节约了大量成本，毛利率持续保持在 80%以上，2020 财年自由现金流达到 1.14亿美元。4）出色的高水平管理团队，汇集多领域人才，创始人 Eric 最初工作于 WebEX，是其创始工程师之一，后被思科收购，担任思科副总。 Table_Tit le 2020 年 03 月 17 日 疫情黑夜中的一颗星，云视频会议 ZOOM 逆势上涨底气在哪？ Table_BaseI nfo 策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 Wi-Fi 6：“旧”事物的新玩法和新变化—新三板 5G 产业系列研究之一 2020-03-16 润农节水拟申报精选层，国内 节 水 灌 溉 市 场 领 先 企业.docx 2020-03-16 梓橦宫：欣可来单品销售逾2 亿，正在推进一致性评价 2020-03-15 华韩整形—2019 年旗下医院全面实现盈利，长期发展可期 2020-03-15 新三板转板制度亮剑，如何大浪淘金掘金 TMT 公司？-新三板基础层后备力量专题 2020-03-14 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■空间研判：IDC 预测 2022 年 ZOOM 的市场空间将高达 431 亿美元。未来，公司其下细分赛道包括托管/云语音和统一通信、协作应用程序、IP 电话线路等，考虑到当下迅猛增长的视频会议需求，Zoom 的实际潜在市场规模只会更大。根据 Frost&Sullivan 的报告，从 2017 年到 2021 年，全球视频会议预计复合年增长率将达到 8.3%的增长速度，预计 2021 年达到 646 亿美元，整体的市场空间很大。Gartner 在 2019 年 Magic Quadrant 网络会议报告中将Zoom 列为行业领导者。根据 gartner 的排名，Zoom 的前瞻性仅次于思科，居行业第二，执行力仅次于微软和思科，居行业第三。疫情催化行业景气度提升，但面临激烈的市场竞争，随着全球视频会议市场规模的持续扩大，竞争不断加剧。Zoom 一方面要与思科、宝利通、华为等面向大型企业用户的传统公司竞争，另一方面要与新型视频会议公司争夺中型企业用户。此外，本次疫情导致中国用户数量激增，Zoom 在拓展中国市场时要面对与钉钉、腾讯等的竞争。需求的大力度提升，ZOOM 等厂商需要在服务器等数据中心投入更多支出来维持高标准的服务。 ■风险提示：营收增速放缓，竞争不断加剧，与微软等相比业务稍显单薄。 qNqMnPwOwOaQcMaQsQpPmOnNeRpPoNjMoPvN9PqRsMMYtOuNvPpMzR 3 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：疫情成助推行业增长的催化剂，Zoom 做了哪些努力？ .................................... 6 2. 先看财报：GAAP 和 NON-GAAP 净利润全部盈利，高盈利靠什么支撑？ ......................... 8 2.1. 拆解收入：Q4 营收 1.88 亿美元（+78%），2020 财年营收 6.23 亿美元（+88%） .... 8 2.2. 利润窥探：Q4 净利润 4323 万美元（+332%），2020 财年 1.01 亿美元（+513%）... 9 2.3. 现金评判：Q4 自由现金流 2660 万美元，2020 财年为 1.14 亿美元（+397%） .......11 2.4. 费用