传媒行业2019年年报总结：细分板块综合排序~游戏＞出版＞影视＞广电＞营销＞教育

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 传媒行业 2019 年年报总结：细分板块综合排序——游戏＞出版＞影视＞广电＞营销＞教育 ■我们年报首先拆分了板块内 104 家上市公司的内生数据（将收购标的的业绩回溯到过往年份，熨平并表影响）——备考收入增速、回溯后的毛利率；并剔除了个别数据极端异常的个股。 从回溯后的备考收入增速来看，游戏持续靓丽（营收增速提升、盈利能力稳健），出版重回稳健（营收及盈利能力稳中略升），影视加速出清（利润表大幅下滑，资产负债表及现金流量表因出清大幅改善），广电竞争力持续下降（收入基本稳健，盈利能力持续下降），营销持续恶化（营收增速大幅放缓，盈利能力明显下降），教育内生能力突出（营收增速大幅放缓、盈利能力持续提升）： 1） 游戏板块业绩持续靓丽。2019 年收入内生增速明显提升，毛利率基本稳定，板块内各龙头在产品与营销端的能力继续提升，且主要依赖内生性增长；受世纪华通并购盛跃网络影响，商誉有所增加，但整体外延扩张的节奏继续放缓；“经营性现金流量净额-净利润” 进一步增加至 96.9 亿； 2） 影视板块加速出清，利润表整体被重创但资产负债表及现金流量表明显受益于出清而大幅改善。2019 年是影视板块量价齐跌的第一年，利润表中收入增速及毛利率均被拖累，但加速出清：一是商誉大幅下降，前期并购风险进一步消化；二是应对经营端压力，公司加大对项目回款能力的重视，经营性现金流大幅提升至 124 亿，“经营性现金流量净额-净利润”指标转正，强化了业内公司的抗风险的能力； 3） 营销板块持续恶化，2020 年待转型破局。经济后周期、双甲方施压的行业特质，导致营销板块收入内生增速明显放缓，毛利率持续下降，整体业绩依然承压。营销公司代理中介的本质暂未改变，业绩改善的关键在于升级商业模式，2020 年“变局”下需要重新验证触底反弹的逻辑；2019 年板块再次释放较多商誉减值风险，但累积商誉仍较大，同时经营性现金流有改善迹象； 4） 出版重回稳健态势。收入内生增速与毛利率分别较 2018 年提升2.19pct、0.49pct，业绩增长的推动力主要来自于教材教辅业务。由于出版公司以国企为主，业务生态较为稳定，并购较少，商誉基本维持Table_Tit le 2020 年 05 月 06 日 传媒 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.94 -9.46 -24.58 绝对收益 -0.57 -9.13 -18.39 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 陈旻 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519100002 chenmin1@essence.com.cn 李雪雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519090005 lixw3@essence.com.cn 相关报告 硬件、内容与平台：关于虚拟游戏的真实竞合 2020-03-22 周观点 9 期：我们维持对板块的观点不变 2020-03-01 周观点 8 期： 板块再 迎政 策性利 好 2020-02-23 周观点 7 期：市场对传媒板块存在一定分歧 2020-02-16 周观点 6 期：在线教育的三大场景分析 2020-02-10 -11%-7%-3%1%5%9%13%17%2019-052019-09传媒 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 前期水平；受板块内新经典、中南传媒等龙头公司收入增长驱动，“经营性现金流量净额-净利润”得以持续提升； 5） 广电基本稳健但竞争力持续下降。板块收入内生增速基本与去年持平，毛利率明显下降，短期内有线业务冲击仍在消化中，而新业务尚未形成规模，导致板块盈利能力略显疲软；主要受东方明珠并购东方有线影响，商誉同增 36.53%；在“经营性现金流量净额-净利润”指标方面，广电板块的绝对值处于相对高位，且延续前期稳健态势； 6） 教育议价能力突出，收入内生增速大幅放缓，但毛利率略有提升；由于并购节奏放缓同时 2019 年计提大额减值，教育板块商誉同比下降18.75%；教育板块经营性现金流连续改善，2019 年全板块进一步增厚至 48.91 亿。 相较 2018 年的全行业被冲击，2019 年年报中，各细分板块的资产负债表及现金流量表（尤其是现金流量表）大幅改善，出清特质突出。相对而言，游戏持续靓丽、影视拐点已现、出版广电持续稳健、营销期待破局、教育步入整合期。 展望 2020 年，我们认为现已清晰的产业逻辑（4G 到 5G 过渡期，加速入局的各方包括互联网平台、硬件厂商、运营商；游戏、长视频、文学等内容形态均受益；受益逻辑线包括产品数量增加、纯 CP 介入分发、分成比例提升）预计将呈现在各细分板块的未来财报中。我们的投资逻辑将围绕内容分发大变局这一主线条，持续聚焦于分发环节的剧烈变化、内容 CP 的升降维。 ■重点标的： 游戏：推荐长周期稳健标的吉比特、三七互娱、完美世界、巨人网络；关注成长型弹性标的掌趣科技、游族网络、世纪华通、宝通科技；关注低估值标的中文传媒、金科文化、姚记科技、昆仑万维；关注海外标的金山软件、心动公司。 院线与影视：推荐影视板块中拥有项目把控能力、制作宣发能力、融资平台实力及公关能力的头部影视公司，在旺盛的娱乐内容消费需求面前价值凸显，新技术与传播方式变化背景下的适应能力同样是考量内容公司的重要标准，疫情影响下，我们再次强调头部影视公司的强生存能力与去库存能力。推荐慈文传媒、光线传媒、北京文化，关注华策影视、欢瑞世纪等。我们坚定看好强运营能力的院线公司资产，强调出清与再融资背景下潜在的并购预期，关注中国电影、万达电影、横店影视等。 出版：推荐组织架构市场化，产品竞争优势强的中信出版和图书生命周期长，版权优势明显的新经典，关注基本盘稳固，体内拥有多家优sPrNtRxPyQ7NcMbRnPnNoMoOiNrRtOeRmMsMbRoPqONZtOnNvPoMrR 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 质出版社的中国出版等。 广电：远程教育相关标的芒果超媒、东方明珠、华数传媒、新媒股份、贵广网络；MCN 相关标的芒果超媒、东方明珠；国网融合受益标的东方明珠、华数传媒等。 营销：1）直播带货及 RCS 等新营销、新销售迅速发展，重点推荐长线基本面标的华扬联众、元隆雅图；2）关注 MCN 内容及供应链建设的中广天择、率先布局跨境直播电商的吉宏股份；3）5G 新流量趋势下，关注营销龙头公司省广集团、蓝色光标。 教育：教育培训机构立思辰、新东方在线；关注跟谁学、网易有道、好未来（学而思网校）等；教育信息化标的鸿合科技、万达信息、佳发教育、科大讯飞、视源股份、三爱富。 ■风险提示：5G 建设及商用进