保险行业低利率研究报告系列之一：海外保险市场如何应对长期低利率环境

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 深度分析|保险Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 保险Ⅱ行业 低利率研究报告系列之一：海外保险市场如何应对长期低利率环境 [Table_Summary] 核心观点：  他山之石，可以攻玉。“低利率”是保险公司长期经营不可忽略的挑战，也是研究保险公司不可绕过的课题，更是当前市场对于行业长期景气度担忧的核心原因，作为保险行业应对低利率环境的系列研究报告的首篇，我们将聚焦海外成熟寿险市场是如何应对低利率环境以及效果。  美国人身险行业通过调整资产配置结构和调整产品结构来应对低利率环境。资产端提升股票等高收益率资产、拉长债券久期并适度下沉债券资质，推动行业投资收益率下降幅度远低于长期债券收益率的降幅。1980-2018 年，美国 10 年期国债收益率由 15%下降至如今 1%左右，而行业投资收益率仅由 8.02%下降至 4.72%；另一方面，负债端调整产品结构，增加变额寿险、万能险等投保人自担投资风险产品的比重。大都会和保德信等公司在低利率环境下仍实现多次超额收益。  日本寿险公司通过加大国债和海外资产配置，且逐步降低负债成本来应对长期低利率环境，推动行业稳健经营。一方面，资产端因破产潮的原因导致投资风格相对谨慎，持续加大低风险的国债资产配置，同时提高海外证券的比重提升总体收益率，并加大长久期债券的配置；另外负债端调整产品结构降低利差占比，并且主动降低产品预定利率（由 1985 年的 5.5%下降至 2013 年的 1%）进而拉低行业负债成本。  中国台湾人身险行业主要通过拓宽险资配置渠道，加大对海外资产配置应对低利率环境。中国台湾金管会数次放开投资渠道，尤其是海外投资渠道限制，海外资产占比居世界寿险第一。截至 2018 年中国台湾寿险业境外投资比重高达 66.8%，而公债比重由 2006 年的 24.2%下降至 6.9%。  韩国人身险行业通过加强海外资产和债券配置，并且提升保障型产品比重来应对低利率环境，投资收益率保持相对稳定。韩国人身险行业资产端依次加大债券和海外资产配置，负债端提升保障型产品比重，截至 2018 年韩国 10 年期国债收益率为 1.65%，而行业投资收益率达到 3.7%。三星人寿在低利率环境（10 年期国债收益率<3%）下 PB 估值在 0.8X-1X 区间震荡。  从成熟市场经验来看，低利率环境并非不可战胜，维持保险行业“买入”评级。行业资产和负债两端联动调整有望缓解低利率环境对寿险公司长期经营的冲击，根据“资产配置能力”和“负债成本及均衡产品结构”两条主线来把握投资标的，中长期推荐中国平安（A、H）、中国太保（A、H）、中国人寿（A、H）、新华保险（A、H）。  风险提示。行业竞争加剧引发产品价格战；疾病发生率快速上升超出预期；利率水平持续下行等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-02 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 上市险企 2020 年 1 季度保费概况:寿险保费增长分化，财险增速明显修复 2020-04-17 保险行业2019年报综述:夯实价值增长，差异化发展静候估值修复 2020-04-07 《普通型人身保险精算规定》点评:完善产品精算规定，推动长期保障业务发展 2020-02-07 [Table_Contacts] 联系人： 刘淇 liuqi@gf.com.cn -17%-10%-4%3%9%16%06/1908/1910/1912/1902/2004/20保险Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 深度分析|保险Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 收盘价 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PEV(x) 1YrVNBPS 5/29 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中国平安 601318.SH 人民币 68.86 2020/2/21 买入 103.46 9.44 10.62 7.49 6.66 0.93 0.81 4.42 4.94 中国平安 02318.HK 港币 75.70 2020/2/21 买入 114.96 9.44 10.62 8.53 7.37 0.57 0.52 4.42 4.94 中国太保 601601.SH 人民币 27.71 2020/3/23 买入 54.20 3.37 4.01 8.39 7.05 0.58 0.52 2.70 2.97 中国太保 02601.HK 港币 23.45 2020/3/23 买入 38.68 3.37 4.01 15.90 11.96 0.92 0.59 2.70 2.97 新华保险 601336.SH 人民币 40.67 2020/3/26 买入 67.70 5.13 5.94 8.10 7.20 0.92 0.81 3.44 3.87 新华保险 01336.HK 港币 24.85 2020/3/26 买入 40.92 5.13 5.94 4.70 4.06 0.29 0.26 3.44 3.87 中国人寿 601628.SH 人民币 26.30 2020/3/26 买入 37.63 1.61 2.14 6.32 5.31 0.40 0.36 2.35 2.54 中国人寿 02628.HK 港币 15.50 2020/3/26 买入 28.95 1.61 2.14 9.02 6.79 1.00 0.31 2.35 2.54 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 rQoNpRwPrQrRsNtQpQqMqRbR8Q8OmOqQoMrRkPnNsMjMqQsQ9PtRnOwMnRtPNZnRnO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 [Table_PageText] 深度分析|保险Ⅱ 目录索引 一、美国：调整资产配置结构，提升非保证产品比重 ........................................................ 5 （一）资产端：调整资产配置，拉长资产久期........................................................... 6 （二）负债端：创设新