公司发展背离行业趋势，激进扩张终酿苦果——泰禾集团违约分析

1 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2020 年 8 月 24 日 远东研究·违约专题 摘 要 作 者：陈心洁 邮 箱：research@fecr.com.cn 2020 年 7 月 6 日，泰禾集团首只信用债“17 泰禾 MTN001”发生违约。随后，公司主体长期信用等级由 BB 下调为 C。截至 8 月 24 日，泰禾集团的债券违约金额已达 61.96 亿元。 泰禾集团主要从事住宅地产和商业地产的开发及运营，多年来房地产相关业务营收占比基本在 95%以上，公司主打布局一、二线城市的高端住宅产品和商业地产，2017 年全年销售额进入克尔瑞和中指排行榜 TOP20。 通过对泰禾集团进行深入分析，我们发现可能的违约原因包括：（1）激进扩张恰逢楼市结构性调整，自身盈利能力下降；（2）高端住宅+商业地产的业务模式影响运营效率；（3）财务杠杆和融资成本双高，再融资困难；（4）债务集中到期且短期债务占比较高；（5）受限资产规模大，股权频繁被冻结；（6）管理层频繁变动或暴露公司治理问题。 与之前违约的几家房企不同，泰禾集团专注房地产主业，是自身经营问题导致违约。我们从中得到的启示有：（1）公司发展战略应当随政策导向及行业趋势及时做出调整；（2）对再融资受限的企业要特别关注；（3）债务负担长期沉重且短期债务占比高的企业，更易陷入流动性危机。 目前，泰禾集团的控股股东泰禾投资已经与万科旗下公司签署了《股份转让框架协议》，拟转让泰禾集团 19.9%的股份。若万科成功入股，或许能为泰禾集团带来转机。 相关研究报告： 1.《季度主体违约率持续下行，行业倾向性不明显——2020 年第一季度信用债违约分析》，2020.04.17 2.《上市公司违约风险上升、低层次多元化风险显现——2019年第四季度信用债违约分析》，2020.01.09 3.《国企光环再度破碎，民企违约率持续下行——第三季度违约分析》，2019.10.17 4.《冰淇淋引发的债券违约事件——天宝食品债券违约分析》，2019.06.05 5.《房地产板块资金占用规模大，大额商誉或反映资产质量欠佳——银亿股份债券违约分析》，2019.03.19 公司发展背离行业趋势，激进扩张终酿苦果 ——泰禾集团违约分析 2 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2020 年 8 月 24 日 远东研究·违约专题 一、违约事件简要回顾 2020 年 7 月 6 日，泰禾集团股份有限公司（下称“泰禾集团”或“公司”）发布公告称：受地产整体环境下行、新冠肺炎疫情等叠加因素的影响，公司现有项目的去化率短期内有所下降，销售预期存在波动，同时由于公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难。截至 2020 年 7 月 6 日，公司未能按期兑付“17 泰禾 MTN001”本金及利息共计 16.125 亿元，已构成实质性违约。 泰禾集团首只信用债发生违约后，联合资信和东方金诚于 7 月 6 日发布公告，将公司主体长期信用等级由 BB下调为 C。此前，联合资信和联合评级于 5 月 12 日、东方金诚于 6 月 18 日分别将公司主体长期信用等级由 AA+下调为 AA-，评级展望为负面；联合资信、联合评级和东方金诚于 7 月 3 日将公司主体长期信用等级由 AA-下调为BB，评级展望为负面。截至 2020 年 8 月 24 日，泰禾集团的债券违约金额已达 61.96 亿元（表 1）。 表 1:违约债券基本情况（截至 2020 年 8 月 24 日） 代码 简称 起息日期 发行期限 发行方式 违约日期 违约金额 违约类型 101774002.IB 17 泰禾 MTN001 2017-07-05 3 年 公募 2020-07-06 16.125 亿元 未按时兑付本息 114357.SZ 18 泰禾 01 2018-08-02 3(2+1)年 私募 2020-08-03 15.545 亿元 未按时兑付回售款和利息 101774003.IB 17 泰禾 MTN002 2017-09-08 3 年 公募 2020-08-04 21.500 亿元 触发交叉违约，提前到期未兑付 114205.SZ 17 泰禾 01 2017-10-10 3(2+1)年 私募 2020-08-17 8.794 亿元 未按时兑付本息 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 二、发行人基本情况概述 泰禾集团是黄其森等人 20 世纪 90 年代在福建省创立的民营企业，2010 年借壳福建三明农药集团有限公司在深交所上市。公司第一大股东为泰禾投资集团有限公司（持股比例 48.97%），公司董事长兼总经理黄其森为实际控制人（间接持股 46.52%）。 泰禾集团属于房地产行业，主要从事住宅地产和商业地产的开发及运营，多年来房地产相关业务营收占比基本在 95%以上（2019 年占比 94.77%），其他业务占比极低（图 1）。住宅地产方面，公司有泰禾“院子”“大院”“小院”“园系”“府系”等系列高端产品；商业地产方面，公司有“泰禾广场”“泰禾新天地”“泰禾中央广场”等核心品牌。泰禾集团秉持“深耕核心一线，全面布局二线”的区域发展战略，全国性布局，主要布局北京区域（京津冀地区）、福建区域、华东区域（长三角地区）、广深区域（珠三角地区）和武汉区域（中部地区）（图 1）。 3 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2020 年 8 月 24 日 远东研究·违约专题 图 1：泰禾集团 2019 年营业收入构成（分产品、分区域） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 2016 年，泰禾集团总资产突破千亿，2019 年，总资产虽较上年有所下降，仍高达 2243 亿元。2013 年开始，泰禾集团销售规模迅速扩大，2015 年全年销售额超过 300 亿元，2017 年全年销售额超过 1000 亿元，当年在克尔瑞和中指销售额排行榜中取得历史最高成绩，分别为第 17 名和第 15 名。随后，公司销售额增长乏力，2019 年甚至出现大幅下滑，销售榜排名跌至第 42 名（克尔瑞）和第 37 名（中指）。 三、债券违约原因分析 通过对泰禾集团进行深入分析，我们发现的债券违约原因可能包括以下几个方面。 （一）激进扩张恰逢楼市结构性调整，自身盈利能力下降 泰禾集团主打布局一、二线城市的高端住宅产品和商业地产，其中以面向高端别墅市场的泰禾院子系列最为著名。2017 年以来，公司整体销售均价均在 2 万元/平方米以上。横向对比来看，2019 年泰禾集团销售均价以 23330元/平方米在中指销售榜 TOP40 房企中位列第 3（图 2）。 2013 年，国务院常务会议确定了五项加强房地产市场调控的政策措施（“国五条”），会议要求各直辖市