消费行业：“凡是过往，皆为序章”；回眸七大调味品公司1H20表现

浦银国际研究 消费行业|业绩追踪 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 “凡是过往，皆为序章”； 回眸七大调味品公司 1H20 表现 重申调味品行业是我们喜欢的消费赛道之一。今年迄今，七大上市调味品公司股价平均涨幅 139%，远好于 MSCI 中国必选消费指数同期 40%的涨幅。业绩方面，七大上市调味品公司 1H20 整体收入同比增长 16%，净利增长 24%，核心运营利润率扩张 2.2个百分点。优秀的商业模式、可世代传承的口味粘性，加上疫情加速行业洗牌，我们继续看好调味品行业头部品牌，尤其是颐海国际（1579 HK，买入，目标价 130.00 港元）。股价若有回调，正是循序渐进加仓良机。  分享赛道和时间红利。我们强调，中国调味品行业具有大体量、高利润率、高回报率和强消费粘性的特征，是缔造国产消费巨头的沃土。行业正从大单品阶段，向以功能细分和原料升级为主的品类和产品矩阵阶段发展，产品不断高端和细分，行业不断扩容，品牌集中度不断提升。我们于《2H20 消费行业展望：乘风踏浪，坚守优质赛道和赢家》中推荐重点关注的颐海国际和涪陵榨菜自推荐之日至今股价分别上扬80%和 48%（vs 行业指数同期涨幅：26%）。随着全球利率中枢下移，市场资金正越来越向优质赛道的头部企业汇集。  1H20 行业业绩解读。七大上市调味品公司 1H20 整体收入增长 16%（产品力提升叠加渠道扩张/下沉提振销量），核心运营利润增长 26%，核心运营利润率扩张 2.2 个百分点（得益于规模效应和费用优化/节省）。上半年，业务和渠道偏重 C端餐饮的调味品公司表现更优，包括天味食品、千禾味业和涪陵榨菜，其 2Q20 收入成长和利润率扩张尤其明显。颐海强劲的 C 端销量则完全弥补了 B 端销量的下降，业绩再次超出预期；颐海身处两大巨大的增量市场，我们维持对其 2019-22 年收入/净利润复合年增长 42%/50%的预期（继续高于市场预期：34%/35%）。行业老大海天味业表现依然稳健，全年业绩目标料可实现（详见后文）。  行业估值和风险。相对其他快消品板块，我们认为，调味品行业的估值溢价得益于其稀缺性和确定性，而这些乃基于：（1）调味品高端化、多元化、复合化和品牌化；（2）B 端餐饮连锁化、标准化和去厨师化；（3）C 端懒宅单身追求便捷优质生活模式；（4）户外和户内消费界限日渐模糊；（5）行业集中度上行等结构性趋势。投资风险：疫情反复压制 B 端餐饮需求；食品安全事件；原材料上涨等。 浦银国际 消费行业 “凡是过往，皆为序章”；回眸七大调味品公司 1H20 表现 王惟颖 CFA 消费分析师 summer_wang@spdbi.com (852) 2808 6433 2020 年 09 月 04 日 相关深度报告： 《盛宴才刚开启，三大维度看 颐海国际 (1579 HK) 》（2020 年 8月 24 日） 2020-09-04 2 目录 七大调味品公司基本情况概览 ................................................................... 3 今年迄今股价表现 ...................................................................................... 4 七大上市调味品公司 1H20 盈利回顾 ......................................................... 5 颐海国际 (1579 HK，买入，目标价 130.00 港元) ................................. 6 海天味业 (603288 CH) .............................................................................. 8 中炬高新 (600872 CH) .............................................................................. 9 涪陵榨菜 (002507 CH) ............................................................................ 10 恒顺醋业 (600305 CH) ............................................................................ 11 天味食品 (603317 CH) ............................................................................ 12 千禾味业 (603027 CH) ............................................................................ 13 行业估值比较 ........................................................................................... 14 七大调味品公司背景简介 ........................................................................ 16 qRtQpRuNqRqQsNsRqPnRnM7NcM6MmOqQnPnNlOpPxOkPrRqM7NpOsNMYqRoQwMnRmO 2020-09-04 3 七大调味品公司基本情况概览 主要的上市调味品公司有七家。规模上，海天味业一马当先；收入增速方面，主打川渝口味、聚焦复合调味品的颐海国际（首次覆盖报告：《盛宴才刚开启，三大维度看颐海国际》）和天味食品胜出。利润率方面，涪陵榨菜和海天领先；回报率方面，海天和颐海表现突出。调味品公司均以经销商模式为主，千禾味业的直销比例最高，占三分之一。企业股权结构方面，涪陵榨菜和恒顺醋业均为地方国企，其余多为私企，中炬高新有地方政府参股，但非控股大股东。 图表 1: 七大调味品公司基本情况概览 公司名称 颐海国际 海天味业 中炬高新 涪陵榨菜 恒顺醋业 天味食品 千禾味业 股票代码 1579 HK 603288 CH 600872 CH 002507 CH 600305 CH 603317 CH 603027 CH 创立年份 2005 1955 1993 1988 1840