宏观专题报告：兼论货币政策退出的条件与信号，莫道君行早，风景这边独好！

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2020 年 10 月 19 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《疫情风波再起，复苏何去何从？》2020.10.08 《百岁美联储如何“乘风破浪”？》2020.09.29 《我们不一样——再论为何 A 股会有风格切换！》2020.09.20 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 证书:S0850519110001 莫道君行早，风景这边独好！ ——兼论货币政策退出的条件与信号 [Table_Summary] 投资要点：  二次疫情凶猛，但不可怕。疫情发展对于各国而言存在两个阶段，第一阶段表现为死亡病例随着确诊病例的增加而同步大幅上升，但第二阶段，死亡人数随确诊病例上升幅度明显减缓。近来欧美等海外发达国家疫情有所反扑，但死亡人数提升不高，疫情进入第二阶段。疫情对于经济增长的拖累主要在于限制人口的流动，第二阶段死亡率稳定乃至下降使得限制措施可以更为弹性。从当前欧美国家情况来看，相比于第一阶段而言，对于人口流行性的限制更加缓和，给经济带来的影响更小。  全球经济复苏，并不均衡。疫情过后全球经济并非均衡复苏，相对而言，需求恢复的情况要好于生产。一方面，部分作为生产大国的发展中国家疫情态势要更为严峻。另一方面，在发达国家内部，工业生产的恢复也远不及需求。但在全球率先控制住疫情的我国却是个例外，工业生产恢复的进度明显要快于需求。全球非均衡复苏所造成的供需缺口，被我国快速恢复的工业生产补足。这使得我国在全球贸易中的份额有了明显上升，出口增速得到提振。 事实上，欧美发达国家疫情进入第二阶段，疫情势头的上升和经济恢复并行，对于我国出口而言将更为受益。一方面，海外疫情蔓延对于我国防疫物资需求仍在，另一方面，欧美等发达国家经济复苏带来外需的整体改善，也会拉动我国其它品类出口增速的走高。  我国表现更好，不止出口。我国良好的经济表现不仅仅体现在出口，刚刚过去的国庆黄金周，就迎来了消费的火热，压抑已久的零售、电影和旅游等消费需求得到了集中释放。20 年以来消费增速的下滑更多地还是因为人们消费意愿的降低。居民收入和消费增速之间出现了较大的“缺口”，这种现象在14 年以来还是第一次出现。主要原因在于三个方面：一是因为疫情。大家担心感染不敢走出去花钱，目前这种担忧已经减弱；二是因为预期。大家担心后面收入会受到影响，甚至可能存在失业的风险，况且收入增速恢复也还没有达到疫情前的水平。但我国经济增长恢复较快，失业压力相比于第一阶段已有很大程度的下滑。预期也会随之逐渐调整；三是缺乏闲暇。疫情期间生产经营活动陷入停滞，在复工复商之后，很多企业要补上因为疫情所耽误的工作进度，就业人员工作时间有所延长，制约需要闲暇时间的服务类消费。从投资端来看，修复进程也开始由内生动力接棒，8 月份民间投资当月增速显著回升至 19.5%，一举反超固定资产投资整体增速，体现内生恢复的强劲势头，而和投资项目施工关联紧密的挖掘、重卡也持续大卖。  货币真正收紧，还有多久。本轮经济复苏周期的持续时间，取决于信用扩张进程何时结束。从 08 年以来的三轮信用周期来看，我们发现：第一，社融增速的见顶来自于央行货币政策的调整，没有政策推动，很难看到信用扩张过程的自发结束；第二，通胀和货币宽松退出的相关度更高，金融风险次之，经济增长居末。每一次货币政策调整所伴随的信用扩张结束，都发生在物价增速高企或者是加速上升时期； 第三，央行需要给出方向明确的政策调整信号。由此来看我国本轮信用扩张周期。一方面，我国经济增长速度还没有回到潜在增速水平，还不具备温和增长的条件。另一方面，通胀短期还在回落，年内升至高位的风险也较低。既然短期货币政策难以真正收紧，信用扩张周期也就难言结束。随着经济的温和复苏，周期性行业的盈利增速将趋于改善，特别是 CPI 和 PPI 的“剪刀差”收敛助推上游原材料类行业利润增速走高。而经济步入复苏周期也会带动利率水平随之上升，债市的调整未完。  宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 二次疫情凶猛，但不可怕 .......................................................................................... 5 2. 全球经济复苏，并不均衡 .......................................................................................... 8 3. 我国表现更好，不止出口 ........................................................................................ 13 4. 货币真正收紧，还有多久 ........................................................................................ 18 qRmPsMuNrQoOtMoNoRsOnM8O9R7NnPrRmOnNfQrQpPeRoPvMaQpNoMvPrNrRxNtQtQ 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 第一季度我国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人） ...................... 5 图 2 4 月中旬以来我国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人）................ 5 图 3 美国新冠肺炎疫情每日新增确诊人数（人） ....................................................... 6 图 4 美国新冠肺炎确诊患者中死亡人数比例（%） ................................................... 6 图 5 欧洲五国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人） ............................. 6 图 6 我国制造业 PMI 与百城交通拥堵指数 ................................................................. 7 图 7 美国人口流动性变化与制造业和非制造业 PMI ........