人力资源行业深度报告系列一：好风凭借力，破浪正当时

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 好风凭借力，破浪正当时——人力资源行业深度报告系列一 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 休闲服务行业 2020.10.25/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 首席分析师： 芦冠宇 执业证书编号： S1220520100001 E-mail： luguanyu@foundersc.com [Table_Author] 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 39 总股本(亿股) 282.38 销售收入(亿元) 798.03 利润总额(亿元) -15.98 行业平均 PE 362.28 平均股价(元) 27.84 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 投资建议： 我国人力资源服务行业方兴未艾，人才供应短缺现象加重、产业结构升级等长期因素驱动其持续高速成长。子行业中，灵活用工规模大增速快、具有抗周期稳定属性，对标海外行业发展空间及市场集中度提升潜力大，龙头在资源积累、服务能力及资金实力上优势显著。猎头规模大增速高，龙头企业有望通过技术赋能创新商业模式，整合较为分散的市场资源从而受益。建议关注行业龙头优质标的：科锐国际，人瑞人才，万宝盛华。持续关注强生控股重大资产重组进度。 投资要点： 人力资源服务属朝阳行业，近年来高速发展，子行业中灵工增速最快，猎头规模较大。我国人服行业改革开放后于摸索中前行，规章制度逐渐完善。近年来宏观经济增速渐缓，但行业高速 发 展 势 头 不 减 ， 2019 年 人 服 行 业 规 模 4974 亿 ，2013-2019CAGR 为 20.6%，预计未来三年增速保持 20%左右。行业子板块较多，其中灵工发展速度较快，2014-2019 年 CAGR达 26%；猎头规模较大，2019 年占行业比例达 24.6%。 灵工可以改善劳动力供需匹配效率，同时为 B/C 两端带来价值。对标海外，我国灵工规模及龙头市占率提升空间广阔。通过撮合 B 端需求与 C 端供给，灵工可以提升劳动力市场匹配效率，缓解日益严重的劳动力供求差距。同时，对 B 端客户而言，灵工服务商强大的招聘能力可以高质高效满足其人才需求，而后续的外派员工管理及弹性劳动力供给可以为其节省成本。对 C端劳动力来说，灵活的就业方式既提供了职业发展的选择权利，又可成为职业跳板。2019 年我国灵工行业规模仅 736 亿/CR3仅 6.6%，对标海外灵工规模/海外龙头市占率分别有近 20 倍/超 1 倍提升空间。 灵工龙头凭借先发及技术优势在招聘及管理端形成竞争壁垒，通过资金优势进行外延并购扩张市场、提升份额。在招聘端，灵工龙头通过过往项目及开发 2C 线上平台积累候选人信息，并通过大数据分析与一体化系统提升招聘效率及人岗匹配精确性；在管理端，龙头通过丰富业务经验积累及线上一体化管理系统，实现新员工的快速适岗及老员工的低流失率，并通过科技赋能不断提升自有员工人效，实现规模效应。先发优势下龙头可以积累更多经验、候选人资源，培育与客户间的信任关系，并率先提升科技水平；资金优势下龙头通过收并购快速提升市场份额，实现协同效应，是行业巨头发展扩张的必经之路。 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 休闲服务-行业深度报告 猎头行业规模较大、增速较高，龙头通过科技赋能和组织架构变革在激烈的市场竞争中保持相对优势；RPO 规模尚小，但有助于提升客户粘性，实现龙头横向一体化发展。2019 年猎头行业规模达 1200 亿，预计未来三年 CAGR 为 18.5%。猎头行业较为分散，龙头凭借先发优势与高端客户建立联系，通过技术及组织架构创新减轻对于猎头团队的依赖，同时提升人效，在区域范围内实现一定的竞争壁垒。RPO 行业规模较小，2019 年约36 亿，但其能够满足大客户招聘端全流程服务需求，快速、大量、灵活地提供多岗位劳动力供给，彰显业务实力，加强大客户粘性，为后续业务开展打下良好基础。 三大龙头科锐国际/人瑞人才/万宝盛华均以灵工为发展核心，其余业务各有千秋。科锐国际以技术驱动业务增长，保持传统猎头优势的同时大力发展灵工业务，近年来外延并购频有作为；人瑞人才专注灵工业务，深度绑定新经济行业实现规模快速增长；万宝盛华大陆地区营收占比持续提升，灵工收入规模已占其总规模超九成，合伙人制度下员工利益深度绑定；上海外服借壳上市，其传统人事管理业务规模庞大，有意借助上市发展数字化业务。 风险提示： 疫情反复；宏观经济增速下滑；行业竞争加剧等。 mRrNmOuMxPaQaO8OtRmMsQpPjMpOmMfQpNtN6MqRoQMYnPpRNZnPtR 研究源于数据 3 研究创造价值 [Table_Page] 人力资源服务-行业深度报告 目录 1 广袤天地，大有可为：快速发展的人服行业 ........................................................................... 6 1.1 人力资源服务：逆风中的奔跑者 ........................................................................................................... 6 1.2 行业结构：猎头业务规模最大，灵活用工增速较快 ............................................................................ 9 2 灵活用工：发展空间广阔，龙头优势明显，集中度有望持续提升 ..................................... 11 2.1 商业模式：招聘+管理端服务，增效降本显价值 ................................................................................ 11 2.2 行业规模：万亿空间潜力巨大，新经济驱动行业发展 ...................................................................... 13 2.3 竞争格局：集中度提升空间广，先发/科技/资金三大优势成就龙头壁垒 ....................................... 18 3 人才寻猎：庞大市场分散竞争，科技赋能与变革创新提升龙头竞争优势 ......................... 23 3.1 商业模式：B 端获取需求，C 端寻猎人才，提升候选人活性带来价值 ..............