21年中国经济与资本市场展望：复苏与挑战

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观年报 2020 年 11 月 11 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《短期暂缓和，且行且珍惜——2020 年海外宏观报告》2020.01.07 《20191118-走在正确的道路上——20年经济与资本市场展望（PPT 更新）》2019.11.18 《走在正确的道路上——2020 年经济与资本市场展望》2019.11.18 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 证书:S0850519110001 分析师:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com 证书:S0850519070003 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email:yjx12725@htsec.com 联系人:侯欢 Tel:(021)23154658 Email:hh13288@htsec.com 复苏与挑战 ——21 年中国经济与资本市场展望 [Table_Summary] 投资要点：  抗疫得力经济复苏。中国疫情率先可控。中国疫情的顶峰发生在 2 月份，3月以后就开始持续改善。而随着居民重新出行，中国经济开始复苏。从需求来看，表现最好的是网上经济，移动用户和使用时长继续增长。线下经济领域，最早复苏的是食品日用品等必需消费，随后可选消费也开始复苏。3 季度的地产销售额增速达到 20%，乘用车销售增速也接近 10%。房地产和汽车的回升将会带动中上游需求，这也预示着 4 季度的工业经济复苏有望加快。外贸复苏引领全球。得益于疫情的有效控制，中国的供应链在全球率先恢复，中国出口占全球的比重出现明显提升。经济从衰退到复苏。今年 1 季度，新冠疫情的突然爆发导致中国经济短期衰退。随着中国的疫情得到有效控制，2 季度以后中国经济逐渐复苏，到 3 季度以来中国经济复苏进一步加快。  信用扩张助力复苏。融资领先经济增长。历史数据表明，社会融资总量余额增速是决定中国经济走势的重要领先指标。3 月份我国社融增速开始回升，同时代表经济走势的发电量增速也从底部开始反弹。政府大力加杠杆，居民企业长贷多增。社融增速的回升意味着信用重回扩张周期，目前政府、居民和企业三大主体均在加杠杆。其中 9 月份的政府融资达到 1.01 万亿，连续两个月大幅多增。近期居民部门短贷和中长贷均持续多增，应与贷款利率下行有关。而企业部门的中长期贷款也保持多增，主要反映库存周期的启动。信用扩张加速，支撑经济复苏。展望 21 年上半年，政府融资仍将大幅多增，居民和企业的中长期贷款也有望继续回升，从而拉动社融增速继续上行，预示本轮经济复苏有望持续到 21 年上半年。  宽松政策面临退出。货币再次显著超发。20 年的社融增速超过 13%，而预计 GDP 名义增速仅为 3%，这意味着融资增速超过经济名义增速 10%。地产泡沫风险再现。货币超发之后，首先需要防范的是地产再度泡沫化的风险。8、9 两月的全国新房销售均价涨幅已经回升至 10%左右。通胀风险升温。伴随着经济复苏，工业物价将趋于回升，货币融资增速的高增也会推动 PPI在未来继续走高。而 PPI 回升将推动 CPI 非食品价格同步走高，CPI 风险仍有可能再度升温。债务违约风险加剧。货币超发的另一重要影响是债务杠杆率的上升。20 年 3 季度的中国全社会债务杠杆率已经从去年末的 242%升至266%。未来发生债务违约的风险也会加剧。截止 10 月信用债累计违约率创下 1.1%的历史新高。财政或难更加积极。展望 21 年，经济复苏有望加快，但考虑到债务率的约束，预计 21 年的广义财政赤字或与 20 年基本持平，到下半年政府融资或出现同比下降。货币政策稳中趋紧。经济通胀的回升，必然带动银行贷款利率的回升，进而导致央行政策利率的调整。因而在 20 年市场利率回升之后，21 年的政策利率也有上升的可能，货币政策将稳中趋紧。  大类资产如何轮动。十四五：走向高质增长。展望未来，中国经济将迎来人才红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑。在十四五期间，国内大循环将成为经济发展的主体，内需和消费大市场将进一步繁荣。汇率短期升值，吸引资金流入。伴随着中国利率的上行，中美国债利差大幅扩大，从而推动了人民币对美元汇率的升值。但从 1 年左右中期来看，中国利率的上升最终会导致信用的再次紧缩，人民币不会长期升值。短期蓝筹向好，中期股债切换，长期股市长牛。从长期来看，中国经济有望迈入高质量增长时代，科技消费将驱动股市长牛。从短期来看，受益于加杠杆带来的经济复苏，顺周期的蓝筹股有望短期领涨，而债市利率将继续上升。但随着市场利率的持续上行，在未来某个时间或会发生信用紧缩，从而再次出现债市和股市的牛熊切换。 宏观研究—宏观年报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 抗疫得力经济复苏 ..................................................................................................... 6 2. 信用扩张助力复苏 ..................................................................................................... 9 3. 宽松政策面临退出 ................................................................................................... 13 4. 大类资产如何轮动 ................................................................................................... 17 sPrNpNxPwO9P9R6MnPoOmOoOiNnMqRlOmNpO7NoPpRuOoMpOxNtOoR 宏观研究—宏观年报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 中国新增新冠肺炎确诊、死亡人数（人） .......................................................... 6 图 2 北京辽宁新疆山东四地新增新冠肺炎确诊人数（人） ........................................ 6 图