宏观研究：当潮水退去

当潮水退去证券研究报告宏观研究2020年11月10日分析师：周君芝执业证书编号：S1220520100004zhoujunzhi@foundersc.com 目录01022020年疫情影响经济的三条核心线索2021年宏观趋势演绎的三点主导因素2021年重点宏观领域03 分版块展望sPsOsQvNuM8OaO7NpNrRnPnNjMnMqRiNqRrQbRoPoQNZrQqOMYsRrM目录01022020年疫情影响经济的三条核心线索2021年宏观趋势演绎的三点主导因素2021年重点宏观领域03 分版块展望12020年疫情影响经济的三条核心线索◼线索一，供需层面直接影响图：疫情对经济的直接影响机制数据来源：Wind；方正证券研究所•疫情及相应管控影响人员流动，首先对生产经营活动和消费需求表达产生直接影响。•需求约束。餐饮、院线、交通运输等与人员流动需求紧密相关的行业在疫情初期最先受到冲击。•生产约束。企业存货增多，经营压力提高，雇员面临失业。•影响主要体现在上半年。人员限流带来的供需冲击主要体现在疫情扩散前期，后续影响逐渐转淡。112020年疫情影响经济的三条核心线索◼线索二，中外经济节奏错位图：中国与海外国家在疫情管控和经济修复上存在节奏差异数据来源：Wind；方正证券研究所•中国疫情的发生及管控早于海外国家•中国在2月底基本控制住疫情，生产活动有所修复。•海外国家2月以后疫情扩散，随后各国采用不同管控措施，经济也有不同程度修复。•中国与海外国家在经济修复进度上存在节奏错位。•PMI描述了中国与海外国家经济节奏差异。差异最大是3月至5月，对应中国经济修复然而海外疫情正在加重。4月中旬及以后海外经济开始修复，中国与海外经济活跃度差距有所弥合。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-20-15-10-5051015202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10新冠当日新增：中国（右轴）新冠当日新增：日本（右轴）新冠当日新增：美国（右轴）新冠当日新增：欧盟（右轴）新冠当日新增：其他地区（右轴）制造业PMI：中国-世界制造业PMI：中国-美国制造业PMI：中国-日本制造业PMI：中国-欧盟发达国家疫情爆发中国疫情爆发并控制发达国家疫情趋稳·欧美疫情爆发，各国陆续开展防疫措施，经济活动受到一定限制。·中国率先复工复产，景气程度向上修复。·欧美国家疫情趋稳，中国与发达国家景气程度差距逐渐收窄。·中国首先爆发疫情，并率先进行严格防疫措施，景气程度下行。（%）（%）212020年疫情影响经济的三条核心线索◼线索二，中外经济节奏错位图：今年以来中国出口表现数据来源：Wind；方正证券研究所•今年中国出口超预期表现。4月由于生产逐渐恢复和出口订单积压，出口增速短暂升至3.4%；自6月开始出口增速快速反弹，9月已修复至9.9 %，甚至超过疫情前水平。•经济节奏错位带来出口超常表现。4-5月份出口回升主要与纺织原料相关（与防疫物资高度相关），6月以后纺织原料出口贡献有所减弱。4月家具玩具出口快速提升，并对总出口形成较大贡献。6月机电、音箱机电、音像设备及其零附件（占比约44%）开启修复，修复速度虽不及纺织原料和杂项制品，但也已修复至高于疫情前水平。24.9 16.4012.4 9.5 677.0 202.0 0100200300400500600700800-20-15-10-50510152025302020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09总出口增速纺织原料增速机电出口增速防疫物资（右轴）(%)(%)312020年疫情影响经济的三条核心线索◼线索三，超常规逆周期政策图：2020年货币宽松的两个维度数据来源：Wind；方正证券研究所•实体流动性方面信用条件快速打开。•全年社融增速持续走高,从2019年12月的10.7%升至今年9月的13.5%。•社融存量增速扣减名义GDP得到的信用条件，在今年一季度达到历史极高水平（16.8%）。•2020年1月至4月，1年期LPR利率累计降幅达30bp，引导上半年贷款加权平均利率下行38bp。•货币流动性条件方面资金价格有所调降。•2至4月流动性条件迅速打开。R007-20天中心移动平均 从1月23日到4月30日累计下行113bp至1.5%。4 月资金价格甚至仅略高于2008-2009年时期。•3至4月，相隔一个月不到宣布降准两次，共释放流动性0.95万亿资金。•4月7日超常规调降超储利率。0.81.31.82.32.89.09.510.010.511.011.512.012.513.013.514.02019-122020-032020-062020-09社融增速R007（MA20）（右）社融增速上行2.8个百分点（2020年2月~9月）R007(MA20)下行113bp（1月23日~4月30日）·两次定向降准，累计降1.5至3个百分点，释放流动性0.95万亿元·调降超额准备金利率37bp·今年以来LPR:1Y累计调降30bp·创设两项直达实体货币工具·1.8万亿再贷款再贴现(%)(%)412020年疫情影响经济的三条核心线索◼线索三，超常规逆周期政策数据来源：财政部，国家税务总局，人力资源和社会保障部；方正证券研究所•减税降费：针对汽车、物流、防疫物资外贸及生产、影视传媒等多个方面展开减税优惠，覆盖面极广。此外，社保费用减免缓缴规模达上万亿。•扩张负债：赤字率3.6%以上，为1994年以来首次突破3%，历史罕见。•保证支出：预算支出增速3.8%，虽然低于往年，但考虑到名义GDP增速，财政支出力度其实不小。图：超常规的减收扩支出和债务扩张512020年疫情影响经济的三条核心线索◼线索三，超常规逆周期政策•涵盖领域方面，本轮需求刺激政策旨在针对性提振日常消费、民生、文旅体育。•政策措施方面，本需求刺激政策采用补贴、消费券、价格优惠等多种手段。数据来源：方正证券研究所整理；方正证券研究所图：超常规的消费需求刺激政策612020年疫情影响经济的三条核心线索◼三条线索下2020年中国经济复盘表： 2020年经济节奏及行业分化数据来源：Wind；方正证券研究所•疫情防控（1-2月）•市场消费端和生产端同时停摆。•除粮油食品零售不降反升外，其他消费增速均在2月达到历史最低水平。•供需约束打开（3月-5月）•结构调整和分化在疫情后逐渐明朗。•防疫物资、医疗板块和消费电子类产品受益于疫情带来的短期需求扩张。•防疫物资带动出口增速上行。•海外需求修复（6月至今）•海外生产端恢复和消费需求回暖。•机械设备、机电产品、消费电子等出口贡献提高•工业增长持续回升。•建筑业景气度回升。-30-20-10010203040506070-20-15-10-5051015PMI：中国-世界出口总值同比增长（右轴）防疫物资出口增速（右轴）机电出口增速（右轴）疫情防控国内供需约束打开海外需求修复(%)-20246810121425303540455055606544105440754404444013