广发宏观：大类资产配置系列（一），未来5~8年全球进入大类资产均衡配置时代

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2021 年 1 月 11 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观：大类资产配置系列（一） 未来 5-8 年全球进入大类资产均衡配置时代 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  产业转移是全球大类资产配置的内生驱动因素。 产业转移是全球经济内生性结果，受政策等外因影响、但难以逆转。产业转移是原有产业承接国劳动力比较优势不再，将其中低端产业向中低收入国家转移的过程，其本质是劳动力比较优势的全球动态变化。对应地，产业转移的基础是人口结构与人力成本。全球贸易相关政策会影响产业转移速率，但难以逆转趋势。 产业转移是承接国库兹涅茨周期的重要催化剂，并引发全球经济共振。产业转移推动承接国城镇化率大幅抬升，同期承接国的高速增长对其他经济体形成了明显的外溢效应、令全球经济共振。库兹涅茨周期的强弱则由承接国的经济体量决定：当承接国为大型经济体时，全球经济就会受到一轮强库兹涅茨周期拉动；若承接国为小型经济体，全球经济就与一轮弱库兹涅茨周期共振。 产业转移同时也推动了全球资本开支周期，并呈现强弱交替特征。全球资本开支周期的强弱变化与产业承接国角色有关。每一轮产业转移包含两轮资本开支周期，上半场为弱资本开支周期、下半场为强资本开支周期。  如何判断产业转移周期启动？FDI 异动与经贸政策。 FDI 异动为国际资本先行信号。人力成本和人口结构属于慢变量，很难由此判断每一轮产业转移的起止时点。一旦出现产业转移必然是国际资本先行，FDI 的“异常”变化往往是产业转移发生的信号，体现为产业转入国FDI 及其占 GDP 比重的大幅攀升以及产业转出国 OFDI（对外直接投资）占全球比重全面超越 FDI 占比。 相关经济体经贸政策为催化剂。尽管产业转移存在自发性，但重大经贸政策无疑是产业转移的催化剂。此外，产业转移的启动往往发生在全球经济衰退后，其原因在于产业链本身具有一定粘性，经济衰退的过程往往引发企业优胜劣汰并容易推动大型跨国企业在更低成本环境中投资新产能进而也顺便推动了产业转移。 疫情与 RCEP 或为催化剂，全球进入第四轮产业转移下半场。不仅产业转移的启动发生在一轮全球经济衰退后，事实上产业转移上半场与下半场的切换也基本发生在一次经济衰退后。金融危机后，全球发生了二战后的第四轮产业转移；在疫情引发的全球经济衰退后，叠加 RCEP 落地预期，第四轮产业转移也将进入下半场。  在产业转移逻辑下形成的 16 种经济周期。 产业转移逻辑下 16 种经济周期的划分。我们将二战后四轮产业转移（库兹涅茨周期）结束时点划分如下：第一轮为 1975 年 3 月，第二轮为 1991 年 3 月，第三轮为 2009 年 6 月，第四轮库兹涅茨周期刚刚过半。每一轮库 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 兹涅茨周期嵌套两轮资本开支周期。此外，将资本开支周期进一步划分为：早、中、晚和衰退四个小周期。由此得到了“强/弱库兹涅茨周期*强/弱资本开支周期*四个小周期”的 16 种周期组合。 二战后美债的超长周期及其对大类资产的或有影响。二战后美国社会结构推动了美国两党执政影响力交替乃至无风险利率的超长周期，这也意味着美国政治影响力交替时点亦对应美国无风险利率（10Y 美债收益率）的大周期拐点。过去 40 年全球资本市场一直处于估值红利期，不仅因为 10 年期美债收益率自 80 年代起一路下行，更是由于这种中枢下移的驱动力并非仅来自经济因素。无风险利率中枢持续下移只影响各类资产的β（绝对收益），但在无风险利率中枢处于极端水平时对部分资产的α（相对收益）亦有影响。金融危机后美联储通过 QE手段给了市场更低也更为稳定的长端利率预期，令长久期资产更为受益、同时也改变了黄金等资产的定价逻辑。  16 种小经济周期下的大类资产轮动：“弱库兹涅茨+弱资本开支”阶段地产在四个大周期中表现最差；“弱库兹涅茨+强资本开支”阶段股、债、商品、地产四类资产在四个大周期中表现最为均衡。 周期切换过程的大类资产轮动有四点规律：第一，各周期组合下领涨资产各有不同，表现出一定轮动特征。第二，不同小周期下的各类资产表现（见图 54）具有连续性，表明该框架具有极好的容错率，即便小周期判断存在失误也不会导致投资组合相对收益过低。第三，弱资本开支周期对应强美元、美股表现强劲；强资本开支周期对应弱美元、美股表现相对偏弱。第四，从长期来看，股票是相对收益最高的大类资产。 四种大周期下资产轮动特征：“强库兹涅茨+弱资本开支”股债表现均衡、商品差强人意；“强库兹涅茨+强资本开支”商品表现强劲，此间债券表现在四个大周期中表现最差；“弱库兹涅茨+弱资本开支”股债与地产两极分化；“弱库兹涅茨+强资本开支”股、债、商品、地产四类资产在四个大周期中表现最为均衡，唯黄金表现偏差。 跨周期的大类资产走势规律。产业转移承接国在跨过中等收入国家陷阱后的 10-20 年间，其股指均能领跑全球。  疫前全球处于“弱库兹涅茨+弱资本开支”阶段；疫后 5-8 年全球将进入“弱库兹涅茨+强资本开支”阶段，并迎来大类资产均衡配置时代。 疫后全球进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期，大类资产均衡配置阶段。以疫情为分水岭，金融危机后到疫前全球处于“弱库兹涅茨+弱资本开支”周期；疫后全球经济进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期。疫情前后的周期切换也意味着全球将由超配股债、低配地产商品阶段转向对于股、债、商品、地产等资产均衡配置阶段，但在“弱库兹涅茨+强资本开支”周期下黄金的历史表现偏弱。 周期切换的挑战：美债迎长周期拐点、美股科技牛即将落幕。疫后积极推动加税政策、提高最高边际税率并有效实现“劫富济贫”或将为拜登内政重点。民主党拿下参议院意味着加税政策有望在 2022 年落地。疫情对经济的影响消退以及加税政策落地会推动政府杠杆率回落，美联储将有条件减少购债并允许 10 年期美债收益率回升，而无风险利率中枢上移的过程也有利于美国社会结构优化。一旦 10 年期美债收益率升至某一阈值，高估值的美股势必面临调整风险。此外，美股“政治周期”亦表明今明两年美股调整几率较高。一旦下半年美股调整，就很可能意味着美国科技牛市正式落幕。而在社会结构改善、消费力增强后，美股风格将切换至消费，类似 60-70 年代，而中间青黄不接之际，美国地产将好于股票、中国 A 股也将跑赢美股。 未来 5-8 年美国地产与中国 A 股表现大概率好于美股。十四五期间中国将跻身高收入国家行列，结合跨周期的资产表现规律可知未来 5-8 年中国