新三板主题报告：华北第二大民办高教贺阳教育拟赴港上市，剖析民办高教+k12学校模式

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■贺阳教育 K12+高教两翼并行，以河北为中心、正在向山东&甘肃进行扩张，拟赴港上市：公司运营两所民办学院（即河北科技学院及保定理工学院）以及两所高中（即贺阳衡水中学及曹妃甸中恒高中）。分部收益中以高等教育为主，2020 年高教分部收益接近 90%，公司旗下全日制在校学生人数达到 43,592 人，cagr 对应为 17.1%；贺阳衡水中学的平均学费较高，在业内处于前列，公司学费增速达到 10%以上。2018-2020 年营收 CAGR20.1%，2020 年净利润为 2.56 亿元、复合年增长率为 24.7%。贺阳教育运营学校和校区位于华北地区，目前正在向山东、甘肃进行扩张，正在兴建或计划兴建三所新高中及河北科技学院新校区，预计将于 2025 年竣工。 ■贺阳教育为华北第二大、河北省最大民办高教集团，高中扩张模式后续可期：以 2019/20 学年的就读总人数计，公司是华北第二大（市占率4.7%）民办高等教育服务提供商及河北省最大（市占率 8.1%）民办高等教育服务提供商。且高中录取率、高校就业率表现优异，大幅高于省内、行业平均水平。除此之外，与衡水第一中学合作提供优质高中教育，进一步提高高中的教育质量和声誉，后续有利于高中网络进行快速及优质扩展。 ■民办高教板块盈利能力突出、毛利率 50%以上&净利率 30%以上，重点关注综合型高教集团以及后续并购预期：纵观目前港股民办高教板块，上市公司规模差距不大，行业龙头营收可达 20-30 亿元，单校多为2-3 亿元，部分民办 k12+高教并行的公司，规模体量在 5 亿元+，其中高教板块营收占比贡献大。相较于外延并购式扩张方式、成长性不足，单体校营收增速多为 20%以下，综合型高校集团可达到 30%+。而综合型、单体校以及高教+民办 k12 三大类公司均保持着高毛利、高净利的特点，毛利率在 60%以上、净利率在 30%以上。部分综合型高校由于并购/新建阶段，仍处于内部整合阶段，整体盈利能力受短期影响，后续需关注并购预期以及整合进展。 ■华北民办高等渗透率仅为 19.0%、存在潜在机会，预计河北省民办高中教育 CAGR 为 13.6%：我国高等教育毛入学率 51.6%，目前民办高教渗透率达到 20%+。而河北省民办高教具有庞大的探索空间及潜力，渗透率仅为 19%。伴随着教育部高职扩招加快、扩大硕士研究生招生规模以及独立学院转为民办加速，有望为民办高教集团带来教学管理质量改善以及业绩提升。且预计河北省民办高中教育市场 2019-2024 年的CAGR 约为 13.6%。 ■风险提示：行业竞争加剧；后续并购不达预期 山西民办Table_Tit le 2021 年 02 月 25 日 华北第二大民办高教贺阳教育拟赴港上市，剖析民办高教+k12 学校模式 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 黄杨璐 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520070002 huangyl1@essence.com.cn 021-35082077 Tabl e_Report 相关报告 新安洁：环卫高景气+管理运营突出，2020 年利润增长86.12% 2021-02-19 医美大市场规模逼近 2000亿，医美机构是好的投资赛道吗？ 2021-02-18 详析第二批精选层申购数据和市场表现 2021-02-18 新三板主题报告：从容联云赴美上市看云通信行业商业模式 2021-02-17 创远仪器：测试仪器龙头投入毫米波建设，2020 年净利润增长超过 50% 2021-02-10 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 贺阳教育 K12+高教两翼并行，以河北为中心、正在向山东&甘肃进行扩张 ........................ 4 1.1. 主营业务：与衡水第一中学合作，旗下 2 所高校+2 所高中........................................ 4 1.2. 运营情况：k12+高教两翼并行，在校人数 CAGR 平均为 17.1% ................................ 6 1.3. 核心看点：华北第二大、河北省最大民办高教集团，高中扩张模式后续可期 ............. 7 1.3.1. 市场地位：华北第二大（市占率 4.7%）、河北省最大（市占率 8.1%）民办高等教育服务提供商 ............................................................................................................. 7 1.3.2. 升学率：录取率、就业率表现优异，大幅高于省内、行业平均水平 .................. 8 1.3.3. 与衡水第一中学合作提供优质高中教育，后续扩张模式可行 ............................. 8 1.4. 财务数据：2018-2020 年营收 CAGR20.1%，2020 年净利润为 2.56 亿元 ................. 9 2. 市场概况：华北民办高等渗透率仅为 19.0%、存在潜在机会，预计河北省民办高中教育 CAGR为 13.6% ...............................................................................................................................11 2.1. 2019 年民办高教市场达到 1356 亿元，预计后续年化复合增速为 7.9% .....................11 2.2. 华北民办高等教育 2019 的渗透率仅为 19.0%，后续发展空间可期 .......................... 12 3. 对比分析：行业格局尚未明晰，盈利能力突出、毛利率 50%以上&净利率 30%以上......... 13 3.1. 规模体量：行业龙头营收可达 20-30 亿元，单校多为 2-3 亿元 ................................ 13 3.2. 成长能力：单体校营收增速多为 20%以下，综合型高校集团可达到 30%+ .............. 13 3.3. 盈利能力：均保持着高毛利、高净利的特点，毛利率 50%以上、净利率 30%以上 .. 14 图表目录 图 1：贺阳教育主要业务内容.................................................................................................. 5 图 2：运营学校全貌.....