新三板主题报告：如何发掘民办高教、k12教培、在线教育和民办k12板块蕴藏的机会？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■写在前面：教育行业消费属性正在逐渐显现，短期政策对于整个教育赛道的影响主要体现在职育、民办高教战略地位强化，民促法缓释民办学历不确定性。我们重点聚焦 k12 教培、在线教育、民办 k12 以及高教板块，就其核心逻辑、市场空间、财务特征以及估值具体分析。 ■聚焦民办学历、k12 教培和在线教育板块商业模式，需注意哪些指标？：k12 线下培训中心逻辑在于市场扩张+用户留存+效率提升，需关注指标为学习中心扩张、用户人数增长、客单价水平、学习中心利用率、获客成本以及毛利率等。民办高教板块以外延并购为主，后续关注内生提价、转设等进度。民办 K12 学校四大重要因素是资金、升学率、师资以及运营效率。现阶段在线教育公司均为亏损状态，核心在于市场竞争加剧、获客成本提升。在线教育需关注销售费用率、用户转化率、续费率、转介绍率。 ■四大行业赛道均为千亿级别，在线教育&民办 k12 有望维持两位数以上增速：我们对于四大赛道市场空间以及行业增速对比分析，其中 1）市场空间看 2019 年线下 k12（5656 亿元）＞民办 k12 学历教育（2384亿元）＞民办高教（1356 亿元）＞在线教育（670 亿元），预计 2024 年k12 教培＞民办 k12＞在线教育＞民办高教；2）对应复合增速看，在线教育＞民办 k12＞线下教培＞民办高教，其中 2019-2024 年 CAGR 分别为 43.47%/21.93%/9.05%/7.91%。 ■k12 教培盈利模式成熟、目前已经形成市场龙头，民办学历板块盈利能力突出、净利率 30%以上：从财务情况数据反观教育领域各产业链，目前 k12 教培盈利模式成熟，已经形成新东方、好未来等市场龙头，营收达到百亿元以上。在线教育的整体获客成本比较高、销售费用率高达 70%以上；且平均续费率也低于线下、客户粘性不足。而民办学历板块整体高盈利特征明显，净利率达到 30%以上；在线教育商业模式尚未跑通，仍处于烧钱获客的阶段。 ■民办学历板块 pe 逐步回升至近 30x，在线教育 ps 达到 30-40x：伴随着政策变化，民办 k12 和民办高教板块估值变化明显，民促法送审稿之后民办高教板块（目前整体 pe 为 37x）整体优于民办 k12（目前为28x）。从政策层面上看对于民办基础教育（义务教育阶段-小学+初中）阶段约束强于民办高等教育投资；从资本市场表现来看民办高教估值表现也强于民办 k12 板块。教培公司整体估值呈现上升态势，在线教育公司多为亏损、行业整体估值 ps 达到 30-40X。 ■风险提示：行业竞争加剧；政策不达预期 Table_Tit le 2021 年 02 月 24 日 如何发掘民办高教、k12 教培、在线教育和民办 k12 板块蕴藏的机会？ Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 黄杨璐 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520070002 huangyl1@essence.com.cn 021-35082077 Tabl e_Report 相关报告 IPO 观察：2021 年第四周 14家企业过会，汇隆新材、恒光股份为原新三板公司 2021-02-01 连城数控：横纵向深化布局半导体、光伏， 2020 年净利润显著提升 2021-02-01 全市场科技产业策略报告第九十六期 2021-02-01 新三板锂离子电池披露指引实施，关注长虹能源精选层挂牌 2021-01-31 千亿眼科市场迎来民营连锁扎堆 IPO，谁是下一个胜出者？ 2021-01-29 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 核心逻辑：民办学历、k12 教培和在线教育板块商业模式如何？ ........................................ 4 1.1. K12 教培：市场扩张+用户留存+效率提升为核心看点 ................................................ 4 1.2. 民办高教：外延并购为主，后续关注内生提价、转设等进度...................................... 5 1.3. 民办 k12：资金、升学率、师资、运营效率为四大核心要素 ...................................... 6 1.4. 在线教育：需关注销售费用率、用户转化率、续费率、转介绍率............................... 7 2. 市场空间：均为千亿级别，在线教育&民办 k12 有望维持两位数以上增速 .......................... 8 2.1. 线下 k12 辅导作为重要补充，2024 年预计达到 8723 亿元（CAGR 对应 13.6%） .... 8 2.2. 2019 年民办高教市场达到 1356 亿元，预计后续年化复合增速为 7.9% ...................... 9 2.3. 我国民办 k12 学历教育 2019 年 2384 亿元，预计将以 21.9%CAGR 快速增长 ........ 10 2.4. 我国在线教育渗透率为 17%，2019 年大班课市场规模达到 364 亿元 ...................... 10 3. 财务特征：k12 教培盈利模式成熟、形成市场龙头，民办学历板块盈利能力突出 ..............11 3.1. 规模体量：教培领域形成行业龙头、营收百亿以上，民办板块高盈利下利润达到 5 亿+ ...................................................................................................................................... 12 3.2. 盈利能力：民办学历板块盈利能力突出，净利率可达到 30%以上 ............................ 13 3.3. 费用水平：在线教育营销费用率承压，民办学历板块获客优势明显 ......................... 14 4. 估值水平：民办学历板块 pe 逐步回升至近 30x，在线教育 ps 达到 30-40x ..................... 16 图表目录 图 1：部分教育赛道投资逻辑.................................................................................................. 4 图 2：k12 赛道发展逻辑 ...........................................................