宏观研究月报：内外需求向好推动供给持续发力，社融回升难改信用下行趋势

请阅读最后一页的免责声明 1 2021 年 03 月 19 日 证券研究报告·宏观经济研究 宏观经济 内外需求向好推动供给持续发力，社融回升难改信用 下行趋势 中性（短期） 投资要点 ◼ 经济复苏再超预期，供需双双向好。1-2 月工业增加值与 19 年同期相比，近两年平均增速 8.1%，高于普通年份，如按此增速维持至 3 月底，则今年一季度 GDP 增速将再超之前预期。需求端来看，出口受益外需增长维持高位；投资继续保持平稳增长态势，地产韧性仍较强，基建偏弱，制造业持续复苏；而消费整体延续恢复态势，虽有就地过年影响，但好于预期。2 月社融信贷暂时回升，好于预期，但不改信用下行趋势。 ◼ 展望二季度，地产持续收紧，社融 M 顶后将逐步兑现信用下行,经济顶也将逐步到来，增速呈现冲高回落、逐季放缓。经济驱动力也加速分化，生产或继续旺盛，但投资将逐步让位于消费。具体而言，地产和基建投资弱化，消费和制造业投资继续复苏，生产和出口有望继续超预期。两会已经确认货币政策维持“稳货币+紧信用”的判断，财政政策也边际收紧，政策延续“不急转弯”基调，但我们认为，二季度或是政策趋紧“转弯较陡”的阶段。 ◼ 具体来看，1-2 月内需稳步恢复、海外疫情未消，外需增长推动经济维持较高增长。1） 1-2 月工业增加值近两年平均增速为 8.1%，超预期增长。一是“就地过年”提振生产；二是出口增长强劲；三是内需增长明显，尤其是装备制造业和高技术产业增势显著。但部分消费品行业生产尚未恢复到 2019 年同期水平，工业生产仍存在不平衡问题，同时，近期大宗商品价格上涨较快，对企业生产经营成本造成一定压力。 2）需求端继续向好趋势不变，出口维持高位，消费高于预期，投资稳步增长。1-2 月，我国出口继续保持较高增长，与 2019年同期相比，年均平均增速仍高于正常年份。一是欧美等主要经济体外需增加带动我出口增长；二是国内“就地过年”政策 看好（中长期） 市场数据（2021-03-18） 上证综指涨幅（%） 近一周 0.76 近一月 -5.78 近三月 2.01 股价走势图 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 大 研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话：010-83991532 邮箱：zhangzg@grzq.com 联系人 安青梁 电话：010-83991735 邮箱：anql@grzq.com 相关报告 《12 月生产旺盛拉动 GDP 超预期，“就地过年”发酵，春节经济或受影响 》20210126 《出口爆发推动制造业高景气，供需两旺拉动四季度 GDP 或超预期》20201221 《地产销售反弹显韧性，出口和消费拉动经济上台阶》20201120 1,0002,0003,0004,0002019-03-182020-03-182021-03-18上证指数创业板指——2021.03.19 宏观研究月报 证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 2 保证了生产供应。后续来看，海外疫情边际改善，出口仍将保持较强韧性。投资方面，固定资产投资继续保持平稳增长态势。地产仍保持较强韧性，但新开工和土地成交面积有所走弱，叠加地产调控政策不断，预计后续对投资构成负面影响；基建投资回调明显，经济复苏逻辑下基建托底的必要性大幅下降，叠加财政政策边际收紧，今年基建难有超预期表现；或受冬季疫情反复影响，制造业投资增速有所弱化，但企业中长期贷款大增，未来制造业投资或成为投资主要支撑项。消费方面，整体延续恢复态势，受疫情影响商品零售好于餐饮住宿，后续来看，线下消费和服务将会快速回升，商品零售将延续稳步回升，消费市场将保持较快复苏。 3）社融虽暂时回升但不改下行趋势，结构上房地产调控将愈加严格，制造业企业贷款将继续发力。整体来看，一季度是社融信贷高峰，在地方政府债券额度尚未下达，房地产管控严格的情况下，2 月社融规模大超预期，反映出实体融资需求旺盛，主因制造业融资需求和居民购房需求旺盛。我们认为，在非常规政策退出，信用周期收紧背景下，社融增速大概率延续下行，为了防范系统性风险，保持宏观杠杆的稳定性，叠加去年社融高基数效应，二季度社融增速预计下滑趋陡，继续维持上半年社融信贷前高后低的判断。 4）2 月受春节假期影响我国制造业 PMI 回落至 50.6%，虽连续三个月下行，但连续 12 个月保持在荣枯线上，并不意味经济已经过顶。分项来看，生产指数和新订单指数均有所回落，但新订单指数回落幅度小于生产，供给相对需求有所减少；受春节假期影响，新出口订单指数、从业人员指数出现下滑。欧美国家 2月 PMI 较上月普遍出现较大幅度抬升，值得注意的是，目前欧洲疫苗短缺，需警惕疫情反复影响经济复苏速度，但制造业向好趋势不变。 5）CPI 虽超预期但整体仍偏弱，大宗商品上涨推动 PPI 大幅上行。环比来看，2 月 CPI 上涨 0.6%。一是受春节期间消费需求增加和运输成本上升等因素影响，食品价格仍保持较大幅度上涨；二是居民就地过年，文娱消费有所增加，同时春节期间人工成本提升，非食品价格也有所抬升。与往年同期春节比较，CPI 环比上涨幅度偏弱，未来国内有大幅通胀的概率较低。2 月 PPI 环比 qRoNoQwPnMnNqPmPtMnRnMbRdN8OmOoOtRqRkPnNsRiNtRmObRsQtQMYrRsPNZtRsQ证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 3 上涨 0.8%，主因内外需回升，原油和大宗商品价格不断创新高。后续来看，存在一定输入通胀压力，但全年压力不大。 6）各行业价格整体上行，上中游随着内外需恢复景气度边际向好趋势不变。从上游来看，原油受供给侧及通胀预期影响，维持上涨态势，铜和铝受需求大增，价格出现显著上升，煤炭供给恢复，天气转暖需求减少，叠加之前上涨过高，出现较大幅度回调。中游来看，水泥库存低，需求带动价格近期开始上行，玻璃目前的主要逻辑是补库存，价格也有所回暖，挖掘机受经济复苏叠加销售旺季，销量大增，但近两年同期平均增速仍低于正常年份，预计后期仍有较好销量，螺纹钢受通胀预期和需求影响价格维持在高位，后期重点关注需求节奏。从下游行业看，手机、汽车、餐饮收入及主要航空客运量边际向好，但两年平均增速与19 年相比仍较低，后续仍有较大上行空间。地产销售数据较好，但土地成交面积和新开工面积走弱，同时近期房地产调控政策频出，预期对房地产将构成一定负面影响。 7）货币政策回归中性，财政政策两会确认边际收紧。1 月 26 日，央行货币政策委员会委员马骏表态货币政策应适度转向，宏观杠杆率上升太快，股市和房价等领域泡沫若加剧会导致中长期经济金融风险。3 月 2 日，央行党委书记、银保监会主席郭树清在国新办新闻发布会上表示：“房地产领域的核心问题还是泡沫比较大，金融化、泡沫化倾向比较强，是金融体系最大灰犀牛”。进一步确定了今年整个货币政策将维持“稳货币+紧信用”的判断。同时两会期间，再次强调了政策“不急转弯”，预示财政政策收紧的节奏和力度会比较温和。整体来看，在经济恢复增长阶段，今年的政策重点仍是加大对保就业保民生保市场主体的支持力度，同时保持宏观杠杆率稳定，加强风险