污染防治攻坚战系列报告宏观篇：验证“大环保”的“小逻辑”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 14 日 宏观经济 验证“大环保”的“小逻辑” ——污染防治攻坚战系列报告宏观篇 宏观深度 要点 ◆ 绿水青山就是金山银山，环保对总量、行业和区域影响的逻辑何在？从宏观来看，环保的直接的影响是压缩供给，短期推升通胀、不利经济增长。环保可能“强制”企业增加资本投入，而这些新增资本不会直接带来额外产出，导致供给收缩，甚至推升通胀。美国 1970-80 年的经验显示，环保政策分别推升 CPI、PPI 约 0.3-0.4 个百分点，提高地方政府债券利率 0.4 个百分点，边际缩减实际 GDP 增速 0.03 个百分点。不过环保对通胀的影响可以通过加快开放、扩大进口来对冲。但环保也意味着科技、创新类企业受到鼓励，长远来看或有利于经济增长和生产率的提高。 ◆ 从中观来看，环保加速经济和产业结构调整，改变贸易格局。环保政策抑制污染行业扩张，导致劳动力从这些行业流出，向其他低污染行业转移。美国生产的污染行业产品在全球贸易中的份额从 1965 年的 21%下降至 1990 年的 14%，原生金属、造纸等高污染行业进口上升，贸易差额下降。从 1960 到 2010 年，美国污染（悬浮颗粒物）从 130.6 减少至 46.3微克立方米，服务业占 GDP 比重从 28.5%上升至 45.7%，消费占 GDP比重从 61%上升至 68.2%。 ◆ 分行业看，“十三五”规划提出的能源结构调整目标和能耗约束将减少能源行业产出，煤炭采选业尤甚。与没有环保的情形相比，万元 GDP 消耗的标准煤将从 0.61 吨下降至 0.52 吨，能耗绝对量将从 56.6 下降至 48.1亿吨标准煤。受负面影响较大的行业包括煤炭采选、电力生产和供应、开采辅助服务和采矿、金属制品、机械和设备修理服务、仪器仪表制造业。其中，到 2020 年，煤炭采选业因环保而减少的产值相当于该行业 2012-16年平均产值的 23%，电力和热力生产和供应、开采辅助服务业减少产值占比都在 15%左右。 ◆ 从地域来看，要关注两类地区的投资机会，分别是由“先天性”和“后天性”因素导致污染的地区。前者主要是由其资源禀赋所决定，包括宁夏、新疆、青海、内蒙古、山西，其中，宁夏的万元 GDP 能耗为 1.77 吨标准煤，为北京的 6.5 倍，单位 GDP 二氧化碳排放为 0.48 千克/元，为北京的12 倍。“后天性”污染地区的排放主要来自于经济高速发展，包括山东、江苏、河南、四川、广东。其中，山东二氧化碳排放增速对 GDP 增长的反应系数高达 2.48，为全国最大，表明山东的经济发展给自然环境带来的损害更高。在经济转型的过程中，这些地区去除落后产能的任务相对更重，但环保设备投入方面的需求也更大，酝酿着投资机会。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 联系人 刘政宁 liuzn@ebscn.com 2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、“大环保”的“小逻辑” 心动决定行动，绿水青山就是金山银山，不是口号而是政策。致力改善环境质量是中央提出的“三大攻坚战”任务之一。环保对中国经济和市场未来影响几何？行业与地域差别多大？ 环保对经济影响的传导机制究要别从宏观和中观两个维度看（图 1）。宏观层面聚焦环保对经济总量和结构的影响；中观层面关注环保对行业和地域经济的作用。不仅需要理解背后的逻辑，也要借鉴和参考其他国家的环保经验，“他山之石，可以攻玉”。 图 1：环保对经济的影响 资料来源：光大证券研究所绘制 首先，我们主要从供给侧看看环保的影响。在一个经济体中，我们可以把所有行业归为两类：受环保限制的行业和不受限制的行业1。在每类行业中，企业通过投入劳动力和资本创造产出，将这些产出加总就得到经济总产出。总产出的一部分用于家庭消费，一部分用于出口，一部分用于企业投资，最终形成新的用于生产的资本（图 2）。 在这个框架下，环保的含义在于“强制”企业增加用于环保的资本投入，且这些新增资本不会带来额外产出。比如，当污水排放的标准提高后，企业不得不安装污水处理设备，导致资本开支上升，推升成本。然而这些设备并不用于生产，也不会增加总产出，反倒使企业的单位资本产出更低，也就是资本的“生产率”下降。换句话说，环保本质上会带来供给侧的负冲击。 1"A macroeconomic perspective on evaluating environmental regulations", Rogerson (2015) 理论框架 环保的宏观含义 总量 结构 环保的中观含义 行业 地域 万得资讯2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2：供给侧的“小逻辑” 资料来源：光大证券研究所绘制 从总量来看，环保短期可能导致产出下降、价格上升，带来通胀压力。企业还会把环保成本转嫁给下游的生产者或消费者，进一步推升通胀。物价上涨又带来“一般均衡”效应（比如央行为了对抗通胀采取紧缩的货币政策），导致利率上行，压制投资和消费需求，拖累经济增长。中长期来看，经济总产出下降导致资本积累速度放缓，使得经济潜在增速率下滑。 从结构来看，环保促进经济结构转变，高污染行业在 GDP 中的占比下降，低污染行业上升，有利于经济可持续发展。污染成本较高的行业因为受到环保法规限制，产能扩张放缓甚至收缩，对劳动力的相对需求下降。这可能会造成一定的结构性失业，加速“多余”劳动力向不受环保限制的行业转移（比如服务业），最终使得后者在 GDP 中的占比上升。 图 3：总量与结构“小逻辑” 资料来源：光大证券研究所绘制 环保的“正溢出”效应也不能忽视，特别是从中长期来看。比如，更严格的环保监管政策能增加环保设备的需求，提升设备制造商的效益；与环保相关的科研创新也会受到鼓励，国家的创新能力得到提升；更加清洁的空气和水还能提高劳动力的健康水平，劳动生产效率进一步改善。此外，环保也有加快经济结构调整的作用，那些污染较重的行业受到抑制，科技、创新类2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 企业受到鼓励，长远来看有利于经济增长和生产率提高。表 1 总结了与环保相关的各类成本和效益。 表 1：环保带来的各类成本 环保成本分类 成本的具体来源 政府管理成本 制定法规和条例 实施监管 企业环保成本 资本支出（购入环保设备等） 运营和维护环保设备 其他直接成本 法律和其他交易成本 调整管理体系 潜在的生产中断 负成本/正面效益 环境资源改善 劳动力健康状况改善 鼓励创新和研发 一般均衡效应 产品替代 “挤出”生产性投资 转型成本、社会影响 结构性失业 淘汰和处理旧设备 经济安全问题 资料来源：光大证券研究所整理 2、美国如何印证“小逻辑”？ 环境污染并非中国独有，其他发达国家也经历了从污染到治理的漫长过程。1940-50 年代，美国发