广发宏观：大类资产配置系列（三），六大类海外资产的泡沫化程度及其前景

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2021 年 5 月 7 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观：大类资产配置系列（三） 六大类海外资产的泡沫化程度及其前景 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  疫后全球流动性宽松，地产与金融资产整体受益。截至 4 月中旬欧美日三大央行资产负债表总规模为 23.4 万亿美元，较 2019 年底增加 58.6%。与央行扩表形成鲜明对照的是疫情冲击下 2020 年全球经济创下上世纪 60 年代以来最低增速、三大部门杠杆率走高。政府杠杆率攀升主因是大型经济体疫后宽财政，但疫情约束下众多经济活动受阻，宽财政并没有推动经济增长。相反，广撒网式的财政转移支付显著降低了私人部门对于疫情的担忧，在刺激家庭部门消费意愿甚至加杠杆倾向的同时也令金融资产与地产整体受益。与 2019 年底相比，截至2021 年 4 月底比特币上涨 717.4%、大交所铁矿石上涨 66.5%、CBOT 大豆上涨 52.3%、纳斯达克上涨 47.6%、LME 铜上涨 42.8%。此外，美国达拉斯联储数据显示 2020 年卢森堡房价上涨 15.8%、加拿大房价上涨 14.5%。  疫后全球四种宏观条件与各类资产表现的四个阶段。 第一阶段 2020Q1：“经济停滞式衰退+流动性匮乏”；风险资产全军覆没、安全资产波动加剧。此阶段 CLI 显著低于疫前，但直至 2020 年 3 月中后期各家央行才开始实施宽货币政策。此间资产表现特征为：风险资产全面受损，安全资产相对受益，但即便是安全资产亦有较大波动。2020 年 2-3 月黄金也曾受流动性冲击，但价格仍较 2019 年底走高，并明显跑赢所有风险资产。 第二阶段 2020Q2：“经济衰退+流动性宽松”；金融属性主导阶段、低经济敏感度风险资产流动性吸收能力更强。此阶段 CLI 跌至谷底，美联储承诺无限量 QE。此间资产表现特征为：流动性“阳光普照”，但风险资产>安全资产、股性强的资产>债性强的资产（黄金与 REITS）、对经济敏感度低的风险资产（比特币与纳斯达克）>对经济敏感度高的风险资产（铜、道琼斯）、有供给收缩逻辑商品（原油）>无供给收缩逻辑商品（铜）。 第三阶段 2020 年 7-8 月：“经济低位回升+流动性边际收紧”；资产表现方差收敛、弹性减弱。此阶段 CLI 有所回升但尚未升至疫前水平；欧美日三大央行扩表速率放缓，但 10 年期美债收益率仍在走低。此间各类资产仍受益于流动性宽松，但宽货币程度减弱令各类资产呈现“雨露均沾”、涨幅方差收敛弹性降低的特征。当然，相比之下比特币仍一枝独秀、债性较明显的 REITS 仍相对疲弱。 第四阶段 2020 年 9 月至今：“经济强劲复苏+流动性条件中性”；流动性存量博弈、经济扩张受益资产强劲。此阶段 CLI 持续回升并于 2021 年 1 月升破 100（说明定量角度看全球已经步入经济过热阶段）；10 年期美债收益率回升、美联储释放群体免疫后削减 QE 信号。此间市场风险偏好不差，且全球资金存在较明显的抱团倾向，比特币大涨 393.8%，显著跑赢常规资产。此外，受益于经济复苏且存在供需矛盾的部分大宗商品（原油、铜等）表现强劲；三大央行仍在扩表但 10 年期美债收益率开始回升，流动性条件趋于中性，贵金属下挫。 公共联系人 1711316 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告  当下海外资产分类：去泡沫资产、泡沫化资产与无泡沫资产。我们用某一资产在某阶段是否过度吸收流动性来评估该类资产是否存在泡沫；用资产持仓及其市值（或衍生指标）等指标变化评估此类资产是否完成去泡沫过程。总体而言，我们认为贵金属已经基本完成去泡沫过程、美债尚在去泡沫的漫漫长路上；美日德权益资产仍在泡沫化过程中，但下半年存在去泡沫风险；美国等国家/地区的房地产、REITS 类资产及原油、有色等多数大宗商品属于无泡沫资产。  即将分化的六类海外资产：美债、黄金、美股、美国房地产、REITS 及大宗商品。 10Y 美债收益率：年内呈现 M 型；长期中枢小步慢跑逐渐上移。落地第三轮抗疫刺激需要美国政府在 Q2 大量举债，压低发行成本诉求下美联储将暂时边际宽松，进而 4 月以来实际利率带动 10Y 美债收益率稳中有降。但Q3 大概率削减 QE 并将再度推升 10 年期美债，风险偏好收紧后 Q4 美债收益率有望再度小幅回落，因此年内看 10 年期美债收益率或呈现不对称 M 型。但长期看 10Y 美债收益率中枢或将持续上移。10 年期美债收益率受经济因素和非经济因素影响：经济因素看人口结构；非经济因素看政府杠杆率。未来 20 年美国劳动年龄段人口增速将持续攀升、美国政府杠杆率也将进入下行周期，10Y 美债收益率中枢或将长期上移。 年内黄金或有两波机会：一波看通胀、一波看美债。2021 年 3-5 月美国 CPI 同比增速会快速攀升并有望在 5 月迎来全年 CPI 同比高点，Q2 期间 10 年期美债收益率或稳中有降，黄金受到提振。由于美国 5 月 CPI 数据将在6 月中旬公布，因此这一阶段贵金属行情有望持续到 6 月中。下半年美国 CPI 同比或较为稳定，届时黄金表现取决于 10Y 美债收益率。若 Q4 在避险逻辑驱动下 10Y 美债收益率小幅回落，届时黄金也将有一波反弹行情。 美股：群体免疫或将触发美股调整；加税幅度决定美股调整深度。6-9 月间美股或有一波像样的调整，此次调整后美股风格将彻底切换。首先，群体免疫后美联储货币收紧与美股高估值形成矛盾，该因素将成为美股调整的催化剂。而更关键的是一旦加税政策落地，美国上市公司 EPS 将被削弱，经济回升亦无法避免美股调整。本次调整后，美股或将正式迎来风格切换：未来 5-8 年关注消费、医疗；科技将开始跑输。 地产：以美国为代表的部分国家/地区房价仍可看好，但要调降预期。以美国为例。就年内而言，“成屋低库存+新屋需求旺”意味着房价仍有上涨空间。值得注意的是，美国住房抵押贷款利率以 10 年期美债收益率为锚，且美联储削减 QE 后全球流动性将再度边际收紧，约束所有资产的贝塔，因此应该理性看待年内美国房价涨幅。此外，长期看美国地产仍处于 10 年上升周期的前半程，属于可以长期配置的资产，且未来 10 年美国房地产投资回报很可能高于美国股票指数。 REITS：疫情受损者大概率亦是群体免疫后受益者。多数 REITS 资产是疫情受损资产。美国政府不允许房东驱逐租客以及服务部门受损、居家办公等特殊情形下，商业租赁