专题研究：通胀周期比较与货币政策复盘

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 通胀周期比较与货币政策复盘 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 芦哲 SAC No. S0570518120004 luzhe@htsc.com 联系人 张大为 SAC No. S0570119080165 zhangdawei@htsc.com 华泰证券 2021 年度中期投资峰会 2021 年 5 月 20 日│中国内地 专题研究 核心观点 本文主要以过往通胀周期与政策调整作为案例切入，探讨货币政策转向的触发条件、当前政策面临的环境与应对思路、后续通胀值得关注的因素等。分析得出，其一，货币政策转紧时，往往内需稳固、通胀预期已出现；其二，成因对政策启示更重要，货币政策对供给因素导致的通胀不敏感；其三，金融稳定和外部政策协同等因素也可能是政策转向的触发条件。当下通胀成因和形势尚不构成货币政策转向担忧，央行可能主要通过宏观审慎加强房地产金融管控，同时避免资金面过度宽松强化通胀预期。不过，涨价扩散情况、居民通胀预期与核心 CPI 变化可能是后续央行重点观测对象与调整依据。 2010-2011 年：危机后的通胀期 2010-2011 年的经济周期、政策背景与当下相似，同为危机后的复苏阶段、政策面临退出问题。货币政策转向时，CPI 与 PPI 不高但在同步反弹，通胀预期指数自 2009 年已连续四个季度上行。不过据央行表述，2010 年 1 月提高准备金率可能主要为了对冲基础货币被动投放以稳定 M2 增速。而央行直至当年 10 月通胀读数已较高时才选择加息，其后，12 月政治局会议删掉了“保持政策连续性和稳定性”表述，货币政策基调由“适度宽松”调整为“稳健”。 2016-2017 年：供给侧改革是主因 2016-2017 年 PPI 冲高主因是供给侧改革去产能、不过内需也有贡献，2017年 1 月起央行提高政策利率曲线，此时核心 CPI 已挑战 2%、通胀预期指数连续三个季度走高。当时加息可能存在通胀层面的考量，但金融稳定和外部因素更关键。首先，2016 年 10 月与 12 月中央要求货币政策注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，针对房地产问题要在宏观上管住货币。央行也在货币政策执行报告中阐述了加息抑制资产泡沫的的意图。其次，美联储开启加息周期，我国央行有维系息差、稳定跨境资本流动的诉求，保持政策协同。 2019 年：猪周期下的结构性通胀 2019 年 CPI 向上突破 3%背后是猪肉供给因素（环保禁养和猪疫病扩散等）所致。而 PPI/CPI 非食品/核心 CPI 等实体相关物价低迷，通胀分化明显，货币政策选择采取宽松取向。这说明，通胀成因对政策启示更重要。货币政策管理总需求，面对供给因素导致的短期通胀相对无力。不过央行也表示会根据价格形势变化及时预调微调，稳定通胀预期。增长和就业同样是货币政策目标，PPI 等低迷反映经济乏力，货币政策理应担当逆周期调节职能。 当前环境有何不同？ 2010 年与 2017 年政策转向时点，内需已相对稳固、通胀预期已经出现。本轮大宗商品涨价内需不占主因，PPI 冲高存在低基数、供求错位等临时因素，时间是解药，而核心 CPI 仍低、通胀预期指数还未抬头，通胀尚不构成货币政策转向担忧。近期政府高度关注国际大宗商品涨价，不仅是通胀问题，更主要是企业经营困难，519 国常会明确稳价思路并非货币紧缩。我们认为央行可能主要通过宏观审慎加强房地产金融管控，同时避免资金面过度宽松强化通胀预期。国常会提出努力防止向居民消费价格传导，后续涨价扩散情况、居民通胀预期与核心 CPI 变化可能是央行重点观测对象和调整依据。 风险提示：钢铁限产超预期、资源国疫情持续。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 疫后复苏以来，铜、铁矿石等多种大宗商品价格屡创新高，通胀成为焦点话题。对政府和货币当局而言，关心大宗商品涨价对国内企业经营造成的负面影响，以及大宗商品涨价的持续性，进而对居民消费物价的传导情况。对市场而言，还关心当前结构性通胀环境下，央行如何做出分析和应对，以及货币政策会在什么时点或条件下转向等。本文主要以过往通胀周期与政策调整作为案例切入，探讨货币政策转向的触发条件、当前政策面临的环境与应对思路、后续通胀值得关注的因素等。 过去三轮通胀的比较 首先复盘近几轮通胀，我们认为对当下更具参考意义的是：2009 年次贷危机后、2016 年供给侧改革开启后、2019 年猪周期这三轮。近二十年来，国内曾在 2003-2004 年、2006-2008年、2010-2011 年间有过三轮典型通胀，2016-2017 年、2019 年出现过结构性通胀。但以次贷危机为节点，之前由于我国国际收支双顺差、叠加城镇化快速发展，通胀主要是需求拉动型，表现为国内通胀与增长高度相关、CPI 与 PPI 高度一致，政策收紧控通胀是应有之义，而这与目前经济环境大相径庭。2019 年猪周期带动的通胀则是供给冲击的典型案例。 图表1： 国内通胀复盘 资料来源：Wind，华泰研究 2010-2011 年：危机后的通胀期 图表2： 宏观政策基调、通胀背景与货币政策操作 日期 中央政治局会议或经济工作会议·政策总基调表述 货币政策表述 （CPI/PPI） 前后央行操作 2009.12.07 保持宏观经济政策的连续性和稳定性，….，根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，…要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，巩固和增强经济回升向好势头。…把握好政策实施的力度、节奏、重点。 继续实施适度宽松的货币政策；货币政策要保持连续性和稳定性，增强针对性和灵活性。要密切跟踪国内外经济形势变化，把握好货币信贷增长速度，…… (0.60%/ -2.08%) 2008.12.23 降息 2010.01.12 提准 2010.02.22 保持政策的连续性和稳定性，根据新形势新情况不断提高政策的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏、重点，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系。 继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，根据新形势新情况不断提高政策的针对性和灵活性 (1.50%/ 4.32%) 2010.02.12 提准 2010.05.02 提准 2010.07.22 要坚持把处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系作为宏观调控的核心，…，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，提高宏观调控的针对性和灵活性…。 继续实施适度宽松的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，提高宏观调控的针对性和灵活性 (2.90%/ 6.41%) 2010.05.02 提准 2010.10.20 加息 2010.12.03 ①增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。要继续加强和改善宏观调控，统筹当前和长远，把握好政策实施的重点、力度、节奏，