传媒行业深度报告：乘风破浪的新势力，游戏行业“上海四小龙”的崛起

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 05 月 19 日 行业研究 评级:推荐（维持） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-61981372 zhuz@ghzq.com.cn 联系人 ： 于越 S0350120080038 yuy05@ghzq.com.cn 乘风破浪的新势力，游戏行业“上海四小龙”的崛起 ——传媒行业深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 0.5 -6.0 1.5 沪深 300 4.4 -10.1 32.2 相关报告 《传媒行业周报：Soul 开启音频社交资本化 关注二季度业绩预期》——2021-05-16 《传媒行业 2021 中期策略报告：Metaverse会是传媒下一个红利？2021 下半年如何选》——2021-05-14 《传媒行业周报：5 月是承上启下的布局窗口月 2021 前半场在恢复后半场可期待》——2021-05-09 《传媒行业周报：音频龙头喜马拉雅拟登美股 2021 一季报后如何选》——2021-05-05 《传媒行业周报：透过一季报我们看到什么？》——2021-04-24 投资要点：  2012-2019 年上海游戏产业市场规模增速高于同期全国游戏市场规模增速 上海网络游戏销售收入由 2012 年的 190.2 亿元增长至2019 年的 802 亿元，年复合增速达 22.82%（2012-2019 年中国游戏市场规模的年复合增速为 21.15%），上海游戏产业规模增速高于全国，且 2019 年上海游戏市场规模占全国比例达到 34.74%。从海外收入规模看，2019 年上海网络游戏海外销售收入约 18.9 亿美元，同比增长 26%，上海游戏企业中，莉莉丝、心动网络、游族网络 2019年海外游戏收入均超过 10 亿元，中国文化 IP 在海外的认知度提升、上海游戏企业自研实力的提升以及上海相关政策的保驾护航，共同助推上海游戏产业在全球市场脱颖而出。  新势力游戏公司崛起，米哈游、莉莉丝、叠纸、鹰角、心动五家公司合计在 2020 年的市场份额约为 7.85% 上海游戏产业专注精品研发的积累、重视创新与多元文化的培育，并以鼓励性的区域政策引导，使上海地区诞生了米哈游、莉莉丝、鹰角、叠纸被誉为“上海四小龙”的游戏新势力公司，新势力逐渐摆脱传统渠道的限制，向更高处不断进发。同时，伴随 Z 世代的崛起、TapTap 与 B 站等上海地区孵化的社区型平台的涌现，以及二次元和女性向品类游戏开始发力，从内容与媒介端逐渐从小众破圈。2020 年，米哈游、莉莉丝、叠纸、鹰角、心动五家游戏公司总收入的市场份额约为 7.85%，随着新势力游戏公司的快速崛起，其市场份额有望进一步扩大。  上海游戏新势力打造多款全球知名游戏，打破渠道为王，助推游戏行业进入“产品为王”时代 2020 年 9 月米哈游的《原神》横空出世，并在上市 30 天内位列全球手游收入榜首。《原神》的出现，一方面加速了游戏行业产品的精品化趋势，另一方面，《原神》出色表现是在不依赖传统联运渠道的背景下取得的，也进一步推高了优质游戏厂商在传统联运渠道中的话语权。上海游戏新势力研发的知名游戏还包括《剑与远征》（莉莉丝）、《明日方舟》（鹰角）、《恋与制作人》（叠纸）等，以上游戏在各自垂直品类赛道均有里程碑式意义，也彰显上海游戏新势力的高水平研发实力，同时，以“上海四小龙”为代表的新势力，也在积极探索游戏 IP 的衍生边界，展现强-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%传媒沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 大的活力与潜力。  行业评级及投资策略 给予行业推荐评级。中国游戏产业在腾讯、网易市占率趋稳的背景下，以米哈游、莉莉丝、鹰角网络和叠纸网络为代表的游戏行业新势力在逐渐崛起，新势力依靠创新性的产品与发行策略，在垂直领域形成各自鲜明特色，从打造精品游戏内容到游戏的 IP 化与系列化，再到不断拓展 IP 衍生边界，以及 IP 化的泛娱乐开发，游戏新势力凭借高品质内容和游戏外的生态延展性，在吸引高粘性核心用户群体的同时，积极向泛用户方向拓展。在游戏买量成本上升、游戏行业产品为王以及 CP 与传统渠道分成比例之争的趋势下，拥有现象级游戏 IP 的新势力厂商价值凸显。同时，腾讯、字节跳动、B 站、快手等大厂在游戏行业加速布局，也使得游戏行业正面临新势力与旧势力博弈的新时期，机遇与挑战并存，良性的竞争将有望促进游戏行业持续健康发展。  重点推荐个股 建议关注心动公司，公司 IPO 的基石投资者包括字节跳动、米哈游、莉莉丝和叠纸等新势力公司，心动注重研发能力与用户规模提升的长期价值，构建“内容+社区+渠道”生态，公司目前以旗下手游社区平台 TapTap 的产品迭代优化和游戏自研实力的提升为目标，TapTap 伴随产品迭代、社区建设不断完善、用户可消费内容增多，有望进一步提升用户粘性、更好地满足用户需求，公司自研游戏产品稳步推进中，《火炬之光：无限》等重点自研游戏产品有望在 2022 年贡献业绩增量，自研实力的增强也有望进一步强化 TapTap 的独家游戏内容护城河，释放游戏产品与 TapTap 平台的更多协同价值。 百奥家庭互动，公司在女性向、宠物对战和二次元等细分品类赛道具备优势，拥有优质的研发实力与长线运营能力，页转手与出海战略助推公司业绩高速增长。2021 年 1 月，腾讯通过其全资附属公司收购百奥 12%股份，成为公司的主要股东，彰显腾讯对百奥业务模式和发展前景的肯定与信心，在大厂加速投资游戏公司的背景下，优质 CP 价值凸显，未来百奥与腾讯有望进一步深化手游业务的合作，助推百奥发展再上新台阶。  风险提示： 市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、出海游戏产品表现不及预期风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-05-18 EPS（人民币） PE 投资 代码 名称 股价（人民币） 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 2400.HK 心动公司 47.52 0.02 -0.18 0.48 2375.79 -263.98 98.99 买入 2100.HK 百奥家庭互动 1.36 0.10 0.16 0.22 13.58 8.48 6.17 买入 603444.SH 吉比特 448.85 14.56 20.16 23.28 29.26 22.27 19.28 未评级 0700.HK 腾讯控股 502.89 16.52 16.39 19.81 28.48 30.32 25.09 未评级 9999.HK 网易-S 136.59 3.60 4.68 5.54 35.58 28.96 24.51 未评级 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：港元对人民币汇率取 1 港元=0.8278 元人民币；