深度研究：从BOP再谈人民币升值的效率逻辑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 从 BOP 再谈人民币升值的效率逻辑 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +86-10-63211166 华泰证券 2021 年度中期投资峰会 2021 年 5 月 24 日│中国内地 深度研究 国家外汇管理局近期公布了 2020 年全年国际收支账户（Balance of Payment, BOP）终值和 2021 年 1 季度初值。经分析，数据显示境外资本流入中国加速，体现为储备资产上升及（据推断）境内机构和个人持有的外币资产增加。同时，金融机构结售汇差明显扩大，但未体现为相近规模的储备资产上升，虽然商业银行外汇占款数据自 2016 年 1 月起停止发布，但结售汇顺差和储备资产变化间的敞口可能由商业银行外汇占款上升解释。 过去 4 个季度 BOP 数据印证了我们长期的观点（参见 2020 年 11 月 23 日发布的《人民币升值周期背后的效率逻辑》），即相对效率的提升增加了人民币资产的相对吸引力，而疫情期间“效率损失”较小更是强化了这一趋势——BOP 数据体现中国制造业、服务业、和金融资产边际投资边际效率的相对竞争力都明显上升。过去 4 个季度数据显示中国经常项目货物顺差扩张（制造业相对效率损失更小）、经常项目下服务业逆差减小（海外服务业相对竞争力下降更为明显），以及 FDI 和对人民币股权债权配置加大（支持资本项下部分流入）。 虽然今年中美利差有所收窄，但我们维持人民币真实汇率稳步升值的中长期观点，因为国内总体综合效率的提升将进一步吸附长期资金配置人民币资产及在国内投资、消费。 BOP 数据显示，2020 年全年我国储备资产增加 280 亿美元（其中 246 亿美元产生在 2020 年四季度）；其中 2020 年经常账户顺差 2740 亿美元（1.9%GDP、4 季度单季 1238 亿美元）；2020 全年资本和金融账户逆差1058 亿美元，其中以下趋势值得圈点—— 1）经常项目顺差过去 4 个季度高速扩张——去除季节性看，经常项目顺差占 GDP 比例从 2020 年 2 季度的 0.8%上升至 2021 年 1 季度的 2.5% （4个季度滚动比值）。其中经常项目货物贸易顺差占 GDP 比例从 2.9%升至3.9%，而服务贸易逆差从 1.5%缩减至 0.8%。 2）资本项目下外商来华直接投资（FDI）及证券投资均大幅跳升——其中2020 年全年 FDI 上升 13.5%至 2125 亿美元，四季度同比增长达到 31.9%。2020 年对华证券投资均创历史新高、双边开放程度加大：其中股权资产对华投资总流入 641 亿美元，债券资产对华投资总流入 1905 亿美元。 3）结售汇顺差明显扩大但储备资产上升幅度较小，可能反映央行退出直接外汇市场干预后商业银行持有外汇（再投资后）资产上升。中国的银行代客结售汇顺差 2020 全年达到 1442 亿美元（1%GDP），2021 年 1 季度达到947 亿美元（2.5% GDP）。2020 年四季度结售汇顺差加速跳升但是央行外汇储备上升较小（2020 年全年仅上升 262 亿美元）。我们分析，其中敞口可能显示 1）央行退出直接外汇市场干预；2）商业银行结汇后外汇资产比例上升，进而进行再投资、形成对外“其他投资”上升。 同时，国际投资头寸及人民币清算/储备数据显示人民币国际化也呈明显的加速趋势。往前看，虽然随着全球重启，经常项目货物贸易顺差可能有所缩减、服务贸易逆差可能有所反弹，但过去 4-5 个季度全球抗疫过程中，中国无论是实体经济部门、还是金融资产边际投资回报率的相对竞争力明显提升、可能在中期继续支持人民币真实汇率升值。 风险提示：美元超预期走强；中美经贸摩擦再度升温。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一 、国际收支平衡表趋势一览——外汇流入加速........................................................................................................ 3 二、 新冠疫情下的经常往来项目(current account)趋势——制造业及服务业相对效率损失较小 .............................. 4 三、资本项下 FDI 及证券投资净流入增加，显示人民币资产相对吸引力上升 ............................................................. 6 四、结售汇顺差与“其他对外投资”扩大之谜——干预还是其他？ ................................................................................ 7 五、再谈人民币升值的“效率逻辑” ............................................................................................................................... 9 六、人民币国际化加快 ............................................................................................................................................... 12 风险提示.............................................................................................................................................................. 13 图表目录 图表 1： 2020 年 2 季度以来，储备资产（主要是外汇储备）规模持续增加 ............................................................... 3 图表 2： 2020 年 4 季度以来，银行代客结售汇顺差跳升 ............................................................................................ 3 图表 3： 2020 年 2 季度以来，经常账户持续录得较大规模顺差 .....................................