深度报告：经济距离完全复苏还有多远？

宏观经济| 证券研究报告 —深度报告 2021 年 6 月 9 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：管涛 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人：付万丛 wancong.fu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300120090034 [Table_Title] 经济距离完全复苏还有多远？ [Table_Summary] 经济复苏仍在延续，但距离完全复苏仍有距离；货币政策并没有像想象的那么紧，依然稳字当头；财政收支平衡显著改善，紧迫性有所下降。未来一段时间内仍有三大挑战。  辩证看待 2021 年以来的经济表现。尽管我国各项经济指标均录得较高增速，但是不平衡现象依然存在，外需强于内需，工业好于服务业。经济内生动力尚未恢复到疫情前状态，反而对外依赖有所上升，未来需要做好内外需衔接的过渡。  虽然经济复苏仍在路上，但未来需面对三大挑战，分别是疫情动态变化、经济是否走出下行通道和就业复苏结构性问题。短期看，疫情防控、疫苗普及和病毒变异仍是扰动经济复苏的最大不确定性因素，不仅看国内应对如何，还要看海外各个国家的进展如何。由于经济复苏的不平衡，就业压力仍不小，复苏尚未惠及到经济的每一个角落。长期看，当前稳增长压力较小的窗口期并不意味着我国走出经济下行通道。跨周期调整是一个长期视角，2021 年高增长让“保 6”没有问题。为了预期引导的连续性，2022 年可能仍会提增长目标。最快 2021 年下半年的经济回落就会重新点燃市场对稳增长的争论。从经济增长要素的趋势来看，我国可能尚未走出下行通道，加上稳增长目标，跨周期调整或许只是宽松慢一些。  财政收支改善并不意味着退出，仍会按照预算安排严格执行。2021 年以来货币条件仍维持中性，财政节奏后移有助于社融企稳，预计 2021 年社融增速大概率不会低于 2019 年水平。经济远未达到过热阶段，就不会出现可持续的高通胀。紧信用和防风险的权重下降取决于经济回落情况。只有稳增长才能防风险，防风险也是为了可持续增长。  风险提示：政策不及预期，通胀和疫情超预期，全球经济恢复不及预期。 2021 年 6 月 9 日 经济距离完全复苏还有多远？ 2 目录 一、2021 年以来我国经济恢复如何？ ................................................... 4 二、我们对未来的三个判断 ................................................................. 6 2.1 第一个判断是疫情对经济的影响可能不会较快消除 ............................................................ 6 2.2 第二个判断是跨周期调节的关键是经济下行趋势可能还未改变 .......................................... 7 2.3 第三个判断是就业市场压力仍不小 ..................................................................................... 8 三、2021 年以来我国财政和货币政策实施状况如何？ ........................ 12 3.1 当前财政政策可能只是迟到，尚未退出 ............................................................................ 12 3.2 当前货币条件维持中性 ..................................................................................................... 13 3.3 货币政策需要关注通胀和信用风险 ................................................................................... 15 四、主要结论及政策建议 ................................................................... 17 vUkZjZmU8ZuYrQnM9PbP9PmOqQpNrQkPoOrPeRpOnN6MqRrPMYpOmRMYpNtN 2021 年 6 月 9 日 经济距离完全复苏还有多远？ 3 图表目录 图表 1. 2021 年一季度分行业 GDP 增速 ................................................................................ 4 图表 2. 前 4 个月生产、投资和消费等主要经济指标 ....................................................... 5 图表 3. 中美每日接种剂次 ....................................................................................................... 6 图表 4. 中美投资对 GDP 的拉动率（%） ............................................................................. 7 图表 5. 美国劳动力增速与国债收益率（%） ..................................................................... 7 图表 6. 月度城镇新增就业累计人数 ..................................................................................... 8 图表 7. 三大产业就业人数分布（%） .................................................................................. 9 图表 8. 美国从事商品生产人数占比（%） .......................................................................... 9 图表 9. 2020 年大中型企业亏损增速较私营企业和小型企业更低，2021 年一季度恢复更快 ..........................................................................