基于首批公募REITs上市的思考：“固收+”绝对收益产品新策略

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 06 月 21 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 姚皓天 邮箱：yaoht＠tebon.com.cn 相关研究 1.《上沿勿躁，把握 REITs 二级机会》，2021.6.20 2.《七一献礼，开启中国 REITs 新时代——战略看多首批公募 REITs系列研究合集 V1.0》，2021.6.19 3.《IPO 定价强者红利背后的制度、本源与演进—— A 股市场规则研究系列第二篇》，2021.4.12 4.《税务优化:公募 REITs 潜在红利——战略看多首批公募 REITs 系列（十一）》，2021.6.18 5.《乐观剩余——首批公募 REITs 发售跟踪(四)》，2021.6.2 “固收+”绝对收益产品新策略 ——基于首批公募 REITs 上市的思考 [Table_Summary] 投资要点：  高超额认购倍数与流通市值较小 REITs 产品，上市首日涨幅更优，底层基础资产的内在价值对二级市场交易价格有着重要的启示作用，但从涨幅看相关性不强。高超额认购倍数表明更多乐观预期未被满足，募集认购期就广受网下投资者与公众投资者青睐的 REITs 产品，上市后同样受到二级市场投资者的追捧。低获配率反映了一只 REITs 基金在一级市场的发售热度，同时高首日涨幅则说明了二级市场投资者对该 REITs 基金的购买意愿。首批上市的 9 只公募基础设施 REITs 产品中，首日平均涨幅最高的蛇口产园与首钢绿能的可流通基金市值较小，而可流通基金市值较大的东吴苏园以及广州广河的首日平均涨跌幅却较小。较小的可流通基金市值可以反映出 REITs 产品供给受限，而二级市场中的投资者们更倾向于买入此类可流通市值小的 REITs 产品，则体现出投资者们对于稀缺的 REITs 产品有着更高的投资偏好。  REITs 相较于注册制新股，增强发行人定价权，现金全额认购影响资金周转，中签率相对新股大幅提高。定价上，根据我们在《IPO 定价强者红利背后的制度、本源与演进》所论述的，当前 A 股市场注册制新股定价偏向于买方市场。REITs 认购定价则在买方定价基础上，引入询价区间限制，侧面增强发行人定价权；同时 REITs询价中未包含前 10%高价格剔除的规则，可能促使定价偏高，但有效避免了询价参与者的趋同行为。配售比例上，首批 9 家公募 REITs 网下获配比例为 5.94%-25.95%，源于现金认购下的资金周转问题和顶格申购上限较高，项目热度分化明显，相较于注册制新股 0.03%中签率，获配比例大幅提升。  持有十年期国债+REITs 打新，“固收+”产品年化收益率可达 13.12%。产品设计思路：产品总资产规模 1 亿元，参与 REITs 认购缴款，退款完成时间为一周后，退款所获资金买入十年期国债，REITs 认购获配资金持有至上市首日卖出。核心假定：（1）资金占用时间：REITs 认购缴款后退款完成时间为 1 周内，REITs 认购缴款后上市时间为 1 月内；（2）REITs 发行节奏：我们认为，由于全额现金缴款的规则限制，投资人的资金周转将受限于同一批次多家 REITs 的同时认购，待发行节奏稳定后，全年共可参与 REITs 产品批次约 12 次；（3）获配金额：参考首批公募REITs 结果，网下平均获配率 14.51%；（4）收益率：参考首批公募 REITs 结果，上市首日平均涨幅 6.43%；十年期国债收益率为 3%。则产品预期年化收益率=（参与公募 REITs 打新收益率*单次参与 REITs 获配金额+当期持有十年期国债收益）*12。以首批结果来看，REITs 上市首日平均涨幅 6.43%，网下平均获配率 14.51%，则该策略在每年参与 12 次的情形下，年化回报率为 13.12%；涨跌幅降至 4%，中签率降至 8%情形下，年化回报率仍有 5.91%。  风险提示： REITs 发行进度不及预期，规则变化，REITs 破发风险等。 策略专题 2 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 高超额认购倍数、低流通市值 REITs 产品涨幅较高 ....................................................... 4 2. REITs 与注册制新股的发行规则有所区别 ....................................................................... 6 3. 国债+REITs 打新：“固收+”产品年化收益率可达 13.12% ............................................... 7 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 10 mNoNoQuNmNqQrOmPqPnRpO6MaOaQsQnNsQnMeRnNpRjMnPpNaQnPoMNZrQxPuOpOzQ 策略专题 3 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：获配率低的 REITs 产品在上市首日涨幅更高 ............................................................. 4 图 2：流通市值大小显著影响 REITs 首日平均涨幅 ............................................................. 5 图 3：首批公募 REITs 以底层基础资产的估值来看的安全边际 ........................................... 6 图 4：REITs 基金首日涨跌幅与基金内在估值安全边际并无显著关联 ................................. 6 图 5：参与公募 REITs 与注册制新股打新的规则对比 ...........................