互联网传媒行业：互联网巨头流量的价值属性、场域关系、竞合回顾与瞻望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 周喆 5913-6890 zhouzhe@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|互联网传媒 2021 年 8 月 11 日 证券研究报告 [Table_Title] 互联网传媒行业 互联网巨头流量的价值属性、场域关系、竞合回顾与瞻望 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  社交、交易、内容、工具四大流量场域，BBAT 各擅胜场。社交、内容、交易、工具是四类主要的流量属性，四类流量各具特点，社交和内容类在用户时长和黏性上表现出色，交易及工具类在用户基数和使用频次上具有优势。四类流量中分别崛起了腾讯、阿里、字节和百度四大互联网巨头，其旗下各有一款超级 APP 占据四类流量中的绝对优势位，并以此为核心构筑流量生态。四大流量生态当前规模与渗透率领先，腾讯、阿里和百度用户规模均达~10 亿，对移动用户大盘渗透率超过 90%。百度以搜索和内容为主，腾讯以社交+内容为主；大型APP 数量最多；阿里以电商+支付的交易流量为主；字节生态则以娱乐内容流量为主。  社交流量“基石”，微信生态价值凸显。微信流量生态历来受到流量需求方的青睐。一方面微信得益于熟人社交下极强的网络效应及微信精心耕耘多年积累的用户信任和好感，带来了庞大的用户体量和用户黏性。另一方面，微信高度去中心化的流量分发方式也衍生出多样的裂变玩法。微信生态当前已形成朋友圈、小程序、公众号、视频号、搜一搜等八大流量入口，其中小程序展现出极强的场景链接能力，成为 APP 导流及商品销售的重要渠道，GMV 快速增长，逐步成长为电商新一极。在微信流量生态中也滋养出诸多新品牌及互联网产品，借助多样的裂变玩法，其中，以社交+电商模式下成长起来的电商第三极拼多多是典型的代表案例。  复盘 BBAT 之间生态流量的封锁与开放。未来若阿里微信和生态开放或是双赢局面，抖音、微信生态开放后对当前流量格局影响或有限。2021 年以来，反垄断监管趋严，各生态间的封锁迹象有所缓和。如若阿里系和微信生态未来逐步开放，阿里系的淘宝和淘特可以通过微信获得一定增量和高频转化场景，我们测算阿里系淘宝、淘特能从微信小程序获取的用户增量或不超过主 APP 的 20%，腾讯则有机会进入阿里电商和饿了么等交易体系，强化其在支付的份额进而提升电商交易带来的支付手续费收入。若阿里系和腾讯系的开放成为一个开端，各大流量系的生态也逐步开放，对标快手、腾讯视频等内容平台从社交平台获取的流量，我们认为抖音从微信从小程序获得的导流大致不超过主站 APP 用户量的 10%，生态开放对整体移动端流量生态格局变化影响有限。  投资建议。我们认为腾讯系生态流量在国内仍是用户数和时长第一梯队，社交护城河较深。微信生态如进一步开发，整体利好腾讯做大小程序的交易生态，并从支付手续费获取上进一步增强长期成长性，以及微信支付可能在过去对其封锁的其他交易生态中重新得到使用，有机会增加腾讯支付的市占率。基于流量地位，巨头间开放生态对腾讯系相对利好。目前股价对应 2021-22 年经调整归母净利润市盈率为 28 倍、22 倍，维持买入评级。  风险提示。行业监管趋严对互联网行业变现和盈利能力造成挤压。信息安全风险引发的数据监管趋严。 [Table_Report] 相关研究： 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 行业专题研究|互联网传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 NonGAAP EPS(港元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 腾讯控股 00700.HK HKD 484 2021/05/23 买入 860.00 17.50 21.85 28.39 22.15 18.04 15.00 25.00 20.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 sXgVjZmUdUuYnMoP6MdN7NtRrRnPpOfQqQwOfQrQmO6MqRyQMYqRpPxNpMnR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 [Table_PageText] 行业专题研究|互联网传媒 目录索引 一、四大流量生态格局 ....................................................................................................... 6 （一）四大类流量：社交、交易、内容、工具流量各擅胜场 ..................................... 6 （二）四大流量生态格局：BAT 月活接近饱和，头条系仍有渗透空间 ...................... 8 （三）四大流量生态图谱：百度技术+内容，阿里交易+支付，腾讯社交+流量，字节短视频向出海延展 ...................................................................................................... 9 二、微信生态：优质流量 ，高护城河 .............................................................................. 15 （一）微信流量生态胜于用户转换成本高，体验佳，以及去中心化的流量带来的运营方式多样性 ............................................................................................................ 15 （二）微信生态流量入口：视频号具备成长潜力 ..................................................... 16 （三）场景链接：小程序的渠道及流量价值 ............................................................ 17 （四）以拼多多等案例为代表，