硅料景气持续，研发投入提升

电气设备|证券研究报告 — 调整预测 2021 年 10 月 26 日 [Table_Stock] 600438.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 57.0 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (4%)19%42%64%87%110%Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21通威股份上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 37.7 12.1 30.9 105.6 相对上证指数 34.6 12.2 29.2 95.5 发行股数 (百万) 4,502 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 256,588 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 5,080 净负债比率 (%)(2021E) 净现金 主要股东(%) 通威集团有限公司 44 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2021 年 10 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《通威股份：硅料高景气兑现，新技术全面推进》2021.08.18 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电气设备 : 电源设备 [Table_Anal yser] 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 kelun.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 [Table_Titl e] 通威股份 硅料景气持续，研发投入提升 [Table_Summar y] 公司发布 2021 年三季报，盈利同比增长 78%。公司硅料、电池片龙头地位稳固，研发投入持续提升，低成本高效产能稳步扩张；维持买入评级。 支撑评级的要点  前三季度盈利增长 78%：公司发布 2021 年三季报，前三季度实现营业收入 467.00亿元，同比增长 47.42%；实现归属于上市公司股东的净利润 59.45亿元，同比增长 78.38%；扣非后盈利 59.31 亿元，同比增长 210.08%。其中三季度实现扣非盈利 29.36 亿元，同比增长 207.91%，环比增长 33.56%。公司业绩贴近前期预告上限。  盈利能力同比大幅提升，经营现金流显著增长：在产业链供需不平衡影响，年内多晶硅料价格持续上涨。在硅料行业高景气的影响下，前三季度公司综合毛利率 25.57%，同比增长 8.99 个百分点，其中三季度毛利率27.32%，环比略有提升。公司前三季度实现经营现金流净额 35.62 亿元，同比增长 74.78%。  研发权重继续提升：前三季度公司期间费用率同比上升 0.13 个百分点，其中研发费用率同比增加 0.64 个百分点至 2.96%，销售费用率由 1.85%下降到 1.39%，财务费用率由 1.50%下降到 0.91%。  优质产能持续扩张：公司稳步推进硅料新产能建设，预计乐山二期 5 万吨、保山一期 5 万吨将于 2021 年底投产，包头二期 5 万吨将于 2022 年内投产，乐山新增 10 万吨计划 2022 年底建成投产，届时公司硅料产能将达 33 万吨，新产能可实现高比例 N 型料供应。电池片方面，公司 2022 年产能总规模预计超过 55GW，其中 210 产能规模超过 35GW。  新技术产业化快速推进：根据公司公告，公司 400MW 异质结试验线最高转换效率已达 25.18%，量产转换效率达到 24.66%；新建设的 1GW 异质结中试线处于产能爬坡阶段。公司 TOPCon 电池量产转换效率达到 24.10%。 估值  结合公司 2021 年三季报与行业供需情况，我们将公司 2021-2023 年预测每股收益调整至 1.84/2.22/2.22 元（原预测每股收益为 1.97/2.20/2.21 元），对应市盈率 31.0/25.7/25.6 倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险  限电限产影响超预期；产能过剩风险；新技术迭代风险；光伏产业政策风险；扩产进度不达预期；饲料原材料价格波动；新冠疫情影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 37,555 44,200 74,170 90,116 92,257 变动 (%) 36 18 68 21 2 净利润 (人民币 百万) 2,635 3,608 8,275 9,972 10,013 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.585 0.801 1.838 2.215 2.224 变动 (%) 12.6 36.9 129.3 20.5 0.4 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.971 2.203 2.213 调整幅度 (%) (6.7) 0.5 0.5 全面摊薄市盈率(倍) 97.4 71.1 31.0 25.7 25.6 价格/每股现金流量(倍) 108.8 84.8 18.1 16.2 19.0 每股现金流量 (人民币) 0.52 0.67 3.16 3.51 3.01 企业价值/息税折旧前利润(倍) 48.0 43.2 19.3 16.3 15.8 每股股息 (人民币) 0.177 0.177 0.460 0.554 0.556 股息率(%) 0.3 0.3 0.8 1.0 1.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 2021 年 10 月 26 日 通威股份 2 图表 1.业绩摘要 (人民币，百万) 2020 年 1-9 月 2021 年 1-9 月 同比(%) 营业收入 31,678.11 46,699.74 47.42 营业成本 26,426.05 34,758.99 31.53 毛利润 5,252.06 11,940.75 127.35 营业税金及附加 89.99 180.53 100.61 管理费用 1065.41 1825.38 71.33 销售费用 587.40 650.99 10.83 营业利润 3992.44 7513.22 88.19 资产减值 (1.52) (1.39) / 财务费用 474.54 425.67 (10.30) 投资收益 1590.42 53.09 (96.66) 营业外收入 12.07 12.46 3.23 营业外支出 16.16 66.71 312.69 利润总额 3988.34 7458.97 87.02 所得税 580.75 1127.49 94.14 少数股东损益 75.02 386.78 415.56 归属于母公司的净利润 3332.57 5944.70 78.38 基本每股收益(元) 0.80 1.32 64.56 毛利率(%) 16.58 25.57 8.99 个百分点 净利率(%) 10.76 13.56 2.80 个百分点 资料来源：万