航空机场行业研究框架探讨

《航空机场行业研究框架探讨》 1 证券研究报告 （优于大市，维持） 虞 楠（交运行业首席分析师 ） SAC号码：S0850512070003 2018年07月17日 航空研究框架概要 1.航空的生命周期 2.航空盈利的特点和驱动因素 3.多重变量扰动，到底什么才是核心？ 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 航空的生命周期研究 图：我国人均乘机次数仍明显低于美国（次）长期驱动力：消费升级 航空旅客由因公（商务公务）旅客和因私（旅游探亲）旅客构成 任何一个行业从高端向大众消费过度的阶段往往是这个行业增速最快的阶段 我国人均GDP超过5000美元，从国际经验看，正是航空消费升级的加速阶段 生命周期：成长期 我国人均乘机次数相当于美国1950年日本1970年的水平，行业还处于成长期 行业生命周期决定了一旦经济复苏，行业将恢复快速增长，从而能有效消化闲置运能 图：我国航空旅客构成变化（万人） 资料来源：CEIC 海通证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 探亲旅客 旅游旅客 公务旅客 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 美国人均年乘机次数 日本人均年乘机次数 中国人均年乘机次数 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 航空的特性及驱动因素分析 高经营杠杆 产品不可储存 未售出座位在 起飞后价值迅 速变为零 同质化 价格透明 销售增量基本转化为营业利 润 ，销售减量基本成为经营净 损失 ，客座率成为竞争的焦点 单位旅客变动 成本接近于零 价格成为 关键 竞争 因素 ，尤 其 对 休闲旅客 消费者 能够迅 速 获取价格 ， 并做出选择 单个航空公司降低 价格的结果 是客座率的大幅 上升 ，反之亦 然 ，价格成为竞争的主要手段 在竞争激烈的市场中， 竞争力稍差的 航 空公司 会主动 降低价格 来提升客座率 ， 与之竞争的航空公司只能选择跟进， 导 致整个行业的毛利率不断下降，这是航 空公司微利的根源 在竞争激烈的市场中，单个航空公司无法提 价，否则客座率会大幅下降而得不偿失，共谋 提价又遭遇反垄断法的严厉监管，导致在行业 一旦 面临不利局面，没有转嫁能力，只能大亏， 这是航空公司盈利脆弱性的根源 竞争 在波特的五力模型中 是行 业 的核心变量 资料来源：海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 一旦行业供需状况恶化，航空公司降价竞争导致客座率高企，但票价大幅下滑。因此，从这几年的趋势看，客座率水平变化不大；相比之下，票价对行业盈利则更有指导意义。 相比客座率，票价弹性是驱动盈利向上的关键 表 三大航2013-17年运营指标 2013 2014 2015 2016 主营收入增速 国航 57.9% 23.1% 3.5% -2.0% 南航 36.8% 19.0% 9.4% -3.8% 东航 79.0% 16.5% 2.6% 1.4% 净利增速 国航 142.8% -38.8% -33.8% -32.9% 南航 1521.5% -12.6% -48.2% -27.9% 东航 896.3% -9.2% -29.8% -30.7% 收入客公里增速 国航 11.9% 6.1% -1.4% -10.1% 南航 14.3% 8.2% -1.2% -12.9% 东航 17.2% 7.6% -5.1% -8.9% 2017 6.9% 10.1% 2.8% 13.9% -6.4% 43.8% -3.2% -1.7% 0.6% 客座率增速 国航 3.5% 1.5% -1.1% 0.1% 南航 3.9% 1.8% -1.1% -0.4% 东航 5.8% 0.9% 0.9% -0.7% -0.9% -0.1% 0.4% 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 我们认为，未来驱动行业需求保持稳定增长的核心因素： 1. 国际线需求保持高增长具备持续性。发达国家对中国签证放松将大幅增加出行需求，而长航线布局近几年也是各航空公司重点，将成为盈利新的增长点。 2. 两仓低基数，企稳反弹创造弹性。商务需求经过过去两年的政策抑制已经产生较低基数，未来反弹趋势一触即发。 3. 高铁航空运营事实证明可以协同发展。高铁已基本成网，运营情况证明，尽管短途游对航空替代效应直接，但作为同样成网运营的航空，运力投放仍较灵活，而巨大的潜在需求也使航空需求远未饱和。 4. 行业竞争格局稳定。由于重资产、低净利率、准入门槛高，这个行业并不适合小型航空公司的发展。盈利年份尚好，一旦景气度下行很容易引发价格战，对于小航空公司而言若没有足够的差异化竞争，盈利不容易。这是为什么我们看到前几年民航局加快审批民营航空公司准入后很快减缓了步伐。 需求端整体仍将呈现稳中有升的态势 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -100%0%100%200%300%400%20072008200920102011201220132014201520162017图：航空运输业指数(wind)相对于上证综指收益率 供需差好转是每轮航空股向上的共性 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 时间 驱动因素 行业供需情况 2007 超预期的市场需求带来客座率持续提高；人民币升值带来较大汇兑收益 供需顺差3.6%，客座率回升2.3个百分点 2010 企业经济企稳回升带来客运需求回暖、世博会举办；人民币升值带来较大汇兑收益；行业重组整合改善无序竞争局面 供需顺差达4.0%，平均客座率较2009年提升近5个百分点 2015 国际油价大幅下降；出境游爆发；“一带一路”等重大国家战略背书 2013-2014年平均供需顺差1.5%，客座率逐年提升 表：航空业步入景气周期的历史驱动力 7 资料来源：wind，海通证券研究所 供给侧改革？有好转，但没有那么大好转 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：民航局，Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2017年9月，民航115号文件要求提升航班正点率，主协调机场和辅协调机场时刻增速在上一同航季增速不超过3%，胡焕庸线东南侧机场时刻增速在上一同航季增速不超过5%。根据2017年冬春航季日均航班量增速的官方口径，增速5.7%。控增量大方向没问题，但问题在于控多少。 政策约束带来供需差格局再次好转 2012 2013 2014 2015 2016 17Q4-18Q3 内线航班量（百万班次） 2.82 3.12 3.42 3.71 4.05 增速 10.39% 9.71% 8.48% 9.2% 5.7% 旅客量（万人次） 31876.7 35403.1 39076.6 43464.5 48776 增速 11.1% 10.4% 11.2% 12.2% 11-12% 表：历年供需差（不考虑航距口径） 9 资料来源：民航局，Wind，海通证券研究所 对于分歧的探讨 2015冬春 2016夏秋 2016冬春 2017夏