传媒互联网行业：研究框架及投资逻辑

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 钟 奇 （传媒行业首席分析师） SAC号码：S0850513110001 郝艳辉（传媒行业分析师） SAC号码：S0850516070004 孙小雯（传媒行业分析师） SAC号码：S0850517080001 刘 欣 （传媒行业分析师） SAC号码：S0850517110001 许樱之（传媒行业分析师） SAC号码：S0850517050001 联系人：毛云聪、强超廷、陈星光 2018年07月16日 传媒行业研究框架及投资逻辑 证券研究报告 （优大于市，维持） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 传媒板块：连续10个季度负收益，深度回调创5年历史新低 图：2013年6月以来5年内申万传媒指数走势图 资料来源：Wind，海通证券研究所 表：2016年至2018年6月30日申万传媒指数季度涨跌幅（连续10个季度负收益） 传媒板块自2016年以来，持续回调，申万传媒指数已经连续10个季度呈现负收益，总跌幅达56%。 目前申万传媒指数已深度回调，创5年来历史新低，传媒板块整体估值已处于低位水平。 0500100015002000250030002 涨跌幅2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2申万传媒指数-22%-7%-3%-7%-5%-7%-3%-10%-2%-20%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 文化传媒行业的特性  机制决定市场偏好。  娱乐行业的特性：短期利润爆发力强；反之中长期盈利持续能力存疑。  行业景气度并未下降。 资料来源：Wind，海通证券研究所 3 图：2016年-2018年Q1中国手游市场实际销售收入及增速 图：2012年-2018年H1电影票房（不含服务费）及增速 30% 28% 36% 49% 4% 13% 18% 0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600201220132014201520162017 2018H1中国电影票房（亿元，左轴） 同比（%，右轴） 0%20%40%60%80%100%050100150200250300350中国手游市场实际销售收入(亿元，左轴) 同比增长率（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 影视板块研究框架及投资逻辑 影视板块研究框架及投资逻辑 4 影视概况分析：由成长向成熟期过渡，增速放缓趋势未变  横向和纵向概况分析：从行业结构来看，影视产业包括电影、电视剧、综艺节目、动画等，其中电影和电视剧在影视市场的占比最大。电影是影响整个行业的最大变量，票房指标也是整个传媒板块的情绪指标。过去5年中国电影票房复合增速约25%，2016年我国电影票房454亿元（+3%），2017年实现总票房 523.86亿元（+22%），中国电影产业正在经历从野蛮成长期向结构优化的高原增长期转化的过程。在内容质量逐渐提升，付费及IP衍生等新兴商业模式逐渐兴起的大环境下，我们认为未来5年影视产业将依然保持两位数以上的增速，影视产业长期增长趋势不变。  外部重点关注要素：中国恩格尔系数降低；政策大力扶持（如最高意识形态重视、如进口片限额制度放开）；影院屏幕等硬件设备提升；移动互联网、VR等新技术渠道带动；人才红利等。中国影视行业外部发展环境优越，可持续发展性强。 图：2016年全球主要地区票房及观影人次 资料来源：MPAA，艺恩电影智库，Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：2012-2018H1国内票房及增速 0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002012201320142015201620172018H1中国电影净票房（亿元，左轴） 同比（%，右轴） 5 012345024681012票房（十亿美元，左轴） 人均观影次数（次，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电影产业链：IP、内容、渠道，把握各环节特性 资料来源：wind，猫眼，海通证券研究所  从电影产业链行业上下游看，可以分为IP、内容制作、渠道发行、衍生品环节。IP作为最上游以小说、漫画等为表现形式，优质IP能够为后期作品带来天然粉丝流量；内容制作单片项目风险较大，盈利的二八原则明显，头部作品是制胜点；渠道方则相对现金流稳定。 表：电影产业链上下游分成比例 产业链上下游 制片 发行 院线 影院 国产片 38%-43% 4%-6% 3%-7% 50%-52% 进口批片 数十-数百万元不等 43% 3%-7% 50%-52% 进口分账片 13%-20% 22%-28% 3%-7% 50%-52% 制作方 年产798部国产电影 发行方 年上映474部（376部国产电影） 院线 48条 影院 9169家 50776块银幕 图：电影产业链格局 备注：进口批片一般由国内发行公司以数十万到数百人民币不等的价格买断内地发行权，制片方并不参与票房分成 万达影视 光线传媒 中国电影 万达院线 光线传媒 广东大地 博纳影业 猫眼等 中影星美 北京耀莱成龙影院 深圳橙天嘉禾影院 广州飞扬正佳影院 6 资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电视剧产业链：2B业务模式稳定，新媒体付费趋势带来C端收费预期 资料来源：海通证券研究所  电视剧产业链较电影产业链短，电视剧的内容方一般直接将作品销售给下游渠道方。目前，下游渠道方的主力已经逐渐由电视台转变为视频网站等新媒体。  内容方2B业务模式的属性决定了电视剧制作公司收入模式相对稳定，近年来下游渠道端视频网站的竞争格局加剧，带来电视剧尤其是头部剧的单片售价持续走高。目前下游视频网站的竞争并未缓和，因此头部剧涨价逻辑预计仍将在中短期内持续。  付费视频大趋势的快速发展为优质内容公司带来C端收费预期，盈利模式的改变预计将打开电视剧行业2B业务模式的天花板。 内容制作/发行商（内容制作+发行） 电视台 新媒体 （视频网站、OTT等） 广告商 广告商 用户 视频购物等其他多元变现商家 出售版权、播映权 广告费用 用户付费 图：电视剧行业产业链格局 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  影视行业经历了2012-2015的高速成长期，2016年-2017年的调整过渡，回归新常态。我们认为行业将进入内部结构调整的持续优化阶段。原先单纯依赖票房、依赖新增院线的野蛮高速增长将被摒弃，而行业内部基于更规范的产业链运作、更多元化的商业变现模式和渠道、更新兴的产业方向探索将被更多聚焦，新的消费升级将带来产业颠覆与重生。  从产业背景来看，消费升级如火如荼，而处于顶端精神层面的消费升级比如传媒行业，尚处于萌芽阶段，对标海外发达国家的发展路径，我们预计未来步入相对成熟期的中国影视产业增长点将来自三个方向：付费视频、IP衍生品以及龙头院线并购后的整合升级。 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 趋势研究：结构优化，新兴产业方向是重点 图：