房地产行业：政策边际放松可期，把握板块结构性机会

政策边际放松可期，把握板块结构性机会 西南证券研究发展中心 房地产研究团队 2021年11月 西南证券版权所有发送给国投瑞银基金.国投瑞银基金:res@ubssdic.com p1核心观点 目前大部分民企存在潜在的流动性紧张，2021Q4及2022H1为美元债偿债高峰期，存在较大的暴雷风险。流动性危机是近期恒大事件的核心问题，主要包括3个原因。1）销售回血困难：公司6-10月销售额下滑，银行按揭放款周期拉长；2）融资困难：贷款两集中下银行的地产融资额度下降，受评级下调影响，信托融也资持续收紧。3）股权变现困难：三道红线限制使项目公司股权转让不畅。 行业销售断崖下降，二轮土拍冷淡，融资大幅下滑。百强房企销售金额连续4个月同比呈现负增长，9、10月跌幅超过30%。二轮土拍呈高流拍、低溢价趋势，房企参与意愿明显下降，平均流拍率达31%。10月房地产企业融资总额同比下降74.8%，ABS将近三个月断发。  “政策底”初现，短期内行业政策边际持续改善。9月以来，央行三度释放稳定信号，强调“两个维护”。10月全国多地银行房贷利率出现下调迹象，放款速度也有所提升。高层也多次召集部分房企召开座谈会，目的在于摸底企业内部困难，听取企业诉求和建议。央行数据显示，10月末银行业金融机构个人住房贷款余额增加3481亿元，较9月多增1013亿元，按揭有所放松，但预售资金监管趋严抵消效果。 政策有望提供宽松措施，第三批集中供地有所放松。中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，11月10日起已有多家城投公司及国企央企宣布发行中期票据、超短融资券等。当前地产信贷方面给予一定的支持，能够防止行业流动性风险的蔓延，利于金融系统整体稳定。第三批集中供地在土拍规则方面有所优化，部分城市在竞拍资质、保证金比例等方面有所放宽。 后续行业政策有望持续边际放松，行业有望迎来估值修复，建议重点关注1）开发企业：保利发展、新城控股、华润置地、龙湖集团、万科A等；2）物管企业：碧桂园服务、华润万象生活、旭辉永升服务、融创服务等。 风险提示：项目交付风险、项目销售回款风险、行业政策调控风险。 西南证券版权所有发送给国投瑞银基金.国投瑞银基金:res@ubssdic.com p201 行业基本面下行，民企现流动性危机 03 三种假设下的行业增速预测 目录 CONTENTS 02 “政策底”初现，政策有望提供宽松措施 04 行业下行周期中寻找结构性投资机会 西南证券版权所有发送给国投瑞银基金.国投瑞银基金:res@ubssdic.com p31.1 基本面状况—流动性危机是近期民企的核心问题 流动性危机是近期恒大事件的核心问题，也是民营房企目前的通病。恒大流动性困难主要是由于3个原因，1）销售回血困难（经营性现金流）：由于购房者信心降低，公司6-10月销售额有所下滑，且政府限制降价也造成促销失败；其次银行按揭放款周期拉长，出现销售好但回款不好的现象；2）融资困难（融资性现金流） ：由于贷款集中度管理制度，银行的地产融资额度下降，借旧还新出现更大的困难；此外，6、7月多家评级机构对恒大评级下调，信托融资也持续收紧。3）股权变现困难（投资性现金流） ：地产项目变卖上，由于三道红线限制有息负债规模增长，潜在买家在收购项目公司股权时，指标可能恶化，造成转让不畅。 行业流动性紧张背景下，央国企成为二次土拍主力军。截至10月末已完成二轮土拍的20个城市中，拿地排名为：中海（648 亿元）、中建（281 亿元）、中铁建（249亿元）、保利（245 亿元）、中铁（233 亿元）、龙湖（222 亿元）、华润（193 亿元）、首开（167 亿元）和绿城（151 亿元），拿地主力为央国企。从广州、深圳、成都等热点城市二次土拍结果来看，央企、国企拿地成交价占比多在70%以上。 0 3 资产变卖困难（投资性CF） 0 1 销售回款困难（经营性CF） 1）6-10月销售下滑，政府限制降价也进一步限制促销。 2）银行预售后的按揭放款周期拉长，影响销售回款。 3）对上下游合作商应付款日益增加，出现大量停工。 0 2 融资困难（融资性CF） 1）由于贷款集中度管理制度，银行的地产融资额度下降，借旧还新出现更大的困难。 2）多家机构对恒大降级，信托持续收紧。 1）地产项目变卖上，由于三道红线限制有息负债规模增长，潜在买家收购不畅。 2）多元化业务资产变卖上，持续转让但整体不通畅。 流动性困难 图.流动性困难主要由于3大原因 数据来源：公司公告，wind，西南证券整理 图.恒大事件对行业影响 行业影响 信用连带受损，融资受限 谨慎拿地 重视销售回款 融资正常 拿地竞争减少 短期销售烈化 部分民企 央国企 短期 长期 加速出清 胜者为王 648 281 249 245 233 222 193 167 151 141 0100200300400500600700图.二轮土拍拿地排名 西南证券版权所有发送给国投瑞银基金.国投瑞银基金:res@ubssdic.com p4基本面状况—民企存在潜在流动性危机（财务紧张且进入美元债高峰期） 大部分民企存在潜在的流动性紧张，在市场下行情况下，存在较大的爆雷风险。现金短债比是衡量短期偿债能力的指标，2021H1华夏幸福/富力和恒大分别为0.13/0.23/0.36，短期偿债压力较大；其余如佳兆业、荣盛、中南、禹州、绿地、奥园、阳光城等大部分民企也处于较为紧张状况。 2021Q4及2022H1将为房企美元债偿债高峰期。今年下半年房企现金流受挫，融资端承压，前期海外债发行规模收缩，房企借新还旧渠道受阻，债务临期接踵而至，2021Q4是房企偿还海外债的一个高峰，四季度以来已有花样年、新力控股等多家房企出现海外债密集违约现象。据同策研究院监测数据显示，从80多家内房股海外债到期余额来看，2021-2025年为兑付高峰期，到期余额分别为15亿美元、273亿美元、183亿美元、190亿美元及180亿美元。 0.13 0.23 0.36 0.88 1.11 1.18 1.29 1.31 1.34 1.34 1.38 1.53 1.65 1.68 1.72 1.93 2.18 2.24 0.09 0.09 0.15 0.41 0.33 0.48 0.38 0.50 0.46 0.36 0.35 0.31 0.54 0.45 0.49 0.52 0.69 0.88 00.511.522.5现金短债比 有息负债现金覆盖比 现金短债比0.5 有息负债现金覆盖比0.3 图.2021H1部分房企现金短债比及有息负债现金覆盖比状况 数据来源：公司公告，wind ，西南证券整理 备注：现金短债比=货币资金/短期负债；本页研究对象多数为民营开发商 企业名称 美元债合计（亿美元） 货币资金（亿元） 半年内到期 半年内到期/货币资金 一年内到期 一年内到期/货币资金 富力地产 51 128 7 36.4% 7 36.4% 华南城 16 80 4 27.9% 7 55.7% 恒大地产 192 868 35 25.7% 35 25.7% 融信中国 32 213 8 25.2% 8 25.2% 建业地产 28