医药外包行业系列深度报告之四：CDMO：景气度无虞，竞争力提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 1 日 行业研究 CDMO：景气度无虞，竞争力提升 ——医药外包行业系列深度报告之四 医药生物 景气度无虞：通过对全球活跃研发管线的结构变化、重点公司订单及 CAPEX 情况的剖析，我们判断 2022 年国内 CDMO 行业有望实现景气加速： 1）需求端：全球医疗健康领域投融资和研发管线数的持续增长，以及中小药企研发管线占比提升对外包率提高的促进，将共同保障 2021-2025 年 CXO 需求端景气持续。此外，我们预计 2022 年，前期受新冠影响而推迟的研发管线有望恢复进展。 2）供给端：2021 年前三季度，国内 CXO 企业在扩产提速的前提下，固定资产利用效率处于较高水平，显示订单饱满。结合订单增长情况，中期来看商业化订单放量+订单附加值提升，将成为国内 CDMO 行业的重要成长驱动。 3）供应链参与度：从全球供应链参与度来看，CDMO 产业向国内加速转移的原因，一是国内企业对大客户 pipeline 渗透率的提升，包括项目附加值的提升、管线覆盖率的提高；二是得益于端到端、一体化平台，长尾客户早期订单的导流。 竞争力提升：以中国工程师红利为基础的商业模式创新，CMC 领域的技术积淀，以及 CMO 领域的固定资产先进程度，共同促使了国内企业在 CDMO 领域的竞争力提升。药明康德模式，即端到端类型企业 CDMO 业务的成长性持续性更强。 增量：新冠小分子特效药 CDMO。正如我们在《新冠呈常态化趋势，看好新冠小分子药 CDMO 供应商（20210927）》提到，根据辉瑞披露的临床数据，新冠口服特效药能够大幅降低住院率及死亡率，同时具备成本低、临床可及性高等优点，在新冠病毒或与人类共存的大趋势下有望成为大单品。2021 年 11 月，辉瑞发布公告称已经与美国政府签订了 Paxlovid 的采购订单，美国政府将采购 1000万个疗程、共计 52.9 亿美元的 Paxlovid（定价约为 529 美元/疗程）。而生产环节借助 CDMO 供应商的力量，有利于保障药品大规模商业化阶段的稳定供应。国内 CXO 企业凭借工艺开发、稳定供应的优势，整体在新冠小分子药 CDMO 领域的全球市占率较高。例如，凯莱英在疫情期间承担两个小分子抗病毒创新药物研发生产工作，11 月 16 日公告与美国某大型药企签订价值 4.8 亿美元的供货合同，11 月 28 日公告子公司吉林凯莱英新签订约 27.20 亿人民币的供货合同。 投资建议：产业转移加速，中长期持续看好 CDMO 板块。行业维度，海外疫情蔓延下，中国供应链优势凸显，CDMO 产业转移加速。公司维度，国内 CDMO供应商凭借人才优势实现生产工艺创新、绿色环保生产的弯道超车，主营小分子业务订单饱满、扩产提速，高壁垒、高成长性的新型分子业务取得进展。重点推荐凯莱英、博腾股份、九洲药业和药石科技，建议关注普洛药业。 风险分析：市场竞争加剧；全球新药研发投入不及预期；汇率波动的负面影响；早期 CRO 项目向后期转化进度不及预期；商业化 CMO 订单波动风险；战略新业务推进速度不及预期。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 002821.SZ 凯莱英 513.13 2.98 4.17 5.43 172 123 95 买入 300363.SZ 博腾股份 100.10 0.60 0.83 1.14 167 120 88 买入 603456.SH 九洲药业 59.94 0.47 0.73 0.97 127 82 62 买入 300725.SZ 药石科技 152.46 1.20 2.51 2.01 127 61 76 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-11-30 增持（维持） 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -10%-2%7%15%24%10/2001/2105/2108/2111/21医药生物沪深300 资料来源：Wind 相关研报 疫情常态化之下，新冠治疗药物投资价值几何？——创新药研究系列五之新冠治疗药物篇（2021-10-11） 新冠呈常态化趋势，看好新冠小分子药 CDMO供应商——医药生物行业跨市场周报（2021-09-27） “API+”：全球产业大转移，褪去周期迎成长 ——医药外包行业系列深度报告之三（2020-07-09） 内资药企需求高增长，助力 CRO 产业第三波浪潮——医药外包行业系列深度报告之二（2019-06-13） 中国制药产业大破大立，开启 CRO 行业黄金发展期——CRO 行业深度报告（2018-12-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 医药生物 投资聚焦 研究背景：根据动脉网统计，2021 年 9 月全球医疗健康产业投融资金额环比下滑 11%，其中生物医药融资额环比下滑 24%，同时部分 CXO 公司三季报不及预期，引发市场对 CXO 领域景气度持续性的担忧。 我们的创新之处 我们从需求端、供给端和供应链参与度三个方面，详细论证了 CXO 领域，尤其是国内 CDMO 领域的景气度持续性。在新冠特效药订单、在手订单增多以及产能扩建加快之外，我们区别于市场的观点是前期受新冠疫情影响而延后的海外研发管线有望于 2022 年恢复进展，这些因素共同坚定了我们对短中期国内 CDMO领域景气有望向上的判断。 在研究方法上，为了更好地判断 2022 年国内 CDMO 订单能否加速，我们创新地引入了“III 期订单同比增速”这一指标，去判断导流逻辑兑现、商业化放量的节奏。同时，我们详细剖析了重点 CXO 企业资产负债表的边际变化，去判断市场将 CAPEX 计划作为 CDMO 订单放量指引的合理性。 此外，为了更好地判断国内 CDMO 供应商在全球的竞争力是否提升，并为了剔除订单结构变化、资产利用效率提升的干扰，我们创新地引入了“单吨收入”、“单位产值”这两个指标，去判断国内 CDMO 供应商的订单附加值是否在提高。 股价上涨的催化因素 行业维度，CDMO 产业转移加速、景气向上，新冠口服特效药等重磅下游产品的销售超预期。公司维度，国内 CDMO 供应商新产能释放、未完成订单的超预期，部分公司盈利能力提升的超预期。我们认为以上是 CDMO 相关标的股价上涨的催化因素。 投资观点 我们判断，未来 2~3 年国内 CDMO 领域景气有望向上，国内企业凭借以中国工程师红利为基础的商业模式创新，CMC 领域的技术积淀，以及 CMO 领域的固定资产先进程度，有望持续受益。重点推荐凯莱英、博腾股份、九洲药业