非银行业2022年度策略：把握券商权益机构化主线，静待保险负债端转型成效

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明非银金融强于大市强于大市维持2021年12月3日（评级）行业投资策略非银行业2022年度策略：把握券商权益机构化主线，静待保险负债端转型成效分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号：S1110518110003分析师 周颖婕 SAC执业证书编号：S1110521060002分析师 舒思勤 SAC执业证书编号：S1110521070002一、2021年行业回顾：ROE稳健提升，客需型机构业务带动头部券商扩表加杠杆2021年前三季度，41家上市券商合计归母净利1484亿元，同比+22.9%，业绩在高基数上延续向好趋势。券商板块ROE7.6%，年化ROE达到10.1%，ROE创15年牛市之后新高。券商板块整体杠杆率（扣除客户保证金）3.9倍，新一轮扩表核心驱动力来自客需型机构业务（以衍生品业务为主）的扩张。其中，头部券商加杠杆动力更足，券商杠杆率提升主要由头部券商贡献。二、把握权益机构化主线，做强财富管理+大资管+机构业务从供给端来看，“注册制改革+多层次市场建设”使权益资产供给大幅增加；从需求端来看，“房住不炒+资管新规”影响下，权益资产收益吸引力增强，重塑权益类产品增长动能（周期性→成长性）。我们认为，资产配置权益化和市场参与机构化是后续券商投资的两大逻辑主线，中金、华泰在C端（私募产品代销）+F端（衍生品机构业务）的成长性最强，建议重点关注。•财富管理禀赋优异，私募基金是最具成长性的黄金赛道：行业代销金融产品收入占比显著提升，21H1行业合计实现代销金融产品净收入100.5亿元，同比+120%，占证券经纪业务净收入的比重由2020年9.8%提升至14.8%，我们认为券商在权益投资方面天然的投顾能力优势，资源禀赋显著强于同业代销机构，将持续受益财富管理长逻辑，私募基金代销赛道更值得期待。截止10月末，私募基金规模增速（同比+65.2%）高于公募基金增速（+45.8%），投顾能力使券商最能享受私募基金市场成长红利。我们认为，市场对于财富管理的关注度正在逐步向私募基金迁移，私募基金高景气有望从“C端私募销售”+“F端衍生品/融券”两方面大幅提升券商的业绩稳定性。摘要——券商：把握权益机构化主线，看好C+F端双向联动•参控股公募基金将为券商持续贡献资管业绩增量：目前头部基金公司大部分由券商控参股，2020年业绩排名前十的基金公司中就有7家属于券商系；其中，东方、广发旗下公募业绩贡献较高，分别为46%、19%。我们判断未来10年公募基金行业黄金发展期，对标美国CAGR有望达到+20%，未来券商公募类资管收入占比将进一步提高。三季度以来市场处于震荡（偏股基金指数连续3个月下跌），但基金份额仍逆势增长，是自2015年中基协公布数据以来的第一次，体现出有别于之前“行情下跌、份额减少”的成长性。•机构业务需求激增，衍生品业务成长可期：2019年以来衍生品业务激烈增长。截至2021年7月，收益互换+场外期权存量规模16574亿元，年累计交易规模45150亿元，同比分别+105%、+86%。区别于与市场行情高度相关的传统业务，场外衍生品业务中客户可以从双向交易中获利，客户的投资需求与市场行情关联度显著降低，这将打破券商盈利的顺周期性，有望大幅提升券商业绩的稳定性。除此以外，衍生品业务成长性可期。我们预计中性假设下，2025年场外衍生品业务收入将达到879亿元，占行业收入比重10%。其中，头部券商将凭借在资本金、客户资源、牌照上的优势，充分享受衍生品成长红利。三、2022年展望及投资建议我们预计2022年证券行业的营业收入为5338亿元，同比增长7%；净利润为2035亿元，同比增长13%。我们预计全行业的ROE为8.2%。权益机构化发展空间广阔，深度参与权益机构化产业的上市券商具备显著优势，推荐：1）C端代销和F端机构业务兼具优势，C+F协同能力突出的华泰证券，建议关注中金公司H；2）参控股头部基金公司且财富管理能力强的广发证券；3）具备财经领域领先流量优势的第三方基金销售机构同花顺、建议关注东方财富。摘要——券商：把握权益机构化主线，看好C+F端双向联动一、2021年行业回顾•寿险：今年3月开始，新单保费增速大幅下滑，我们认为，既源于：1）宏观因素导致的消费行业整体低迷，以及创业（从事保险销售）的意愿下滑；2）保险的销售行为监管非常严格；3）普惠型保险的市场大面积覆盖。也受两大短期因素影响：4）2021年初炒停带来的重疾险需求透支；5）2020年线上增员队伍的持续脱落。以上5大原因造成了负向循坏。我们判断，两大短期因素的影响很大，但正在减弱。这将带来后续数据的回暖。•财险：车险综改下车均保费下滑（下滑约20%），拖累车险保费增长，截至9月末行业车险保费增速-9.4%。综改一年后车险保费恢复正增长，行业10月当月车险保费增速已转正。综改初期中小公司财险保费增速高于龙头公司，但中小公司的激进发展难以持续，自6月开始，龙头公司的车险当月保费增速持续跑赢市场。盈利方面，龙头公司凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势，车险COR低于行业且上升幅度小，中小公司COR大幅上升且超过100%。二、分产品视角下寿险发展的长期逻辑：•健康险（医疗险）的逻辑在于卫生总费用快速增加、DRG与DIP支付改革对医保的控费利好商保，医疗险核心要解决的是优质医疗资源的可及性问题。卫生总费用近年来快速上升，占GDP比例从2013年的5.4%增长至占2020年的7.12%。但目前商业健康险补充保障力度不足，截至2020年，健康险的赔付金额占卫生总费用比例仅为4%，对标主要发达市场，商业健康险赔付占卫生总费用比例最少为10%是较为合理的水平。假设未来10年卫生总费用支出复合增长为10%，商业健康险赔付占比10%，那么健康险赔付未来10年复合增速将达20%。相应地，预计医疗险保费复合增速有望达20%。医保基金面临较大的收支压力，医保改革深化。医疗体制改革导致缺乏社保支付的先进医疗资源外溢，需要医保外的支付方来对新药品、新医疗器械和新诊疗方法在医疗服务中的应用支出进行保障。•兼具保障和储蓄功能的重疾险和终身寿险具有可选消费性质，受益于经济向好、居民收入预期提升。•受益于居民资产配置向金融资产转移，具有刚兑、长期性的理财险（年金险、增额终身寿险等）迎来发展机遇。摘要——保险：仍然看好长期需求空间，静待负债端改善•中长期角度，寿险行业发展的逻辑在于：1）代理人渠道转型：稳固及扩大绩优代理人规模是队伍转型的关键。在保险公司队伍大规模下滑的过程中，绩优队伍的产能和规模基本保持稳定。因此代理人转型的关键在于打造多层次的绩优销售队伍，扩大及巩固基层绩优代理人，稳住保费大盘，同时探索建立高端绩优代理人，面向高端客户。当前保险公司低素质代理人流出的规模>高质量代理人增加的规模，短期代理人队伍的调整预计还将继续。我们判断，寿险行业代理人“去产能”还要经历1-2年时间。代理人数量的企稳，将是负债端拐点明确的信号。2）服务生态布局：进行“保险+服务”布局是大型公司相对于中小公司的独特优势，未来有望形成以服务驱动销售的模式，将是大型公司的重要竞争壁垒。当前，平安、太保、友邦中