新三板主题报告：再话新东方在线，在线教育到底是不是一门好生意？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■新东方在线冲击港股,重返资本市场：7 月 17 日晚，新东方旗下在线教育业务——新东方在线向港交所递交招股书，成为 2018 年第 13 家筹划在港上市的内地民办教育企业，也是继沪江之后第 2 家申请上市的在线教育公司。新东方在线为原新三板公司新东方网（839896.OC），公司于 2017 年 3 月在新三板正式挂牌，于 2018 年 2 月正式终止挂牌，主要系新三板政策不达预期等因素影响，部分优质教育企业出现摘牌潮。根据公司招股书，北京迅程购回总额约人民币 5.85 亿元股份，对应整体估值为 66.86 亿元。如今公司选择在香港上市，重返资本市场。 ■行业视角: 教育刚需撬动培训市场，在线模式引领行业新风尚。移动化、网络化生活习惯+教育需求上升+技术更新迭代，驱动在线快速发展。根据弗若斯特沙利文，2017 年在线教育市场规模为 964 亿元，预计 2022 年在线教育市场有望达到 3102 亿元，2017-2022 年复合年增速26.3%；六大细分行业中，预计语言教育（33.6%）、k12 教育（29.9%）增速明显。目前在线教育市场中小市场空间拼接，在线教育市场高度分散，CR5 占比仅为 1.67%（弗若斯特沙利文），2017 年新东方在线占比为 0.63%，排名第一，未来渗透率、集中度提升是驱动行业发展的两大因素。 ■新东方在线：多领域在线培训知名品牌，收割全学段用户。新东方在线是新旗下专业的在线教育公司，目前以 C 端为主、B 端为辅。背靠新东方集团，公司在教师资源、品牌知名度方面都具有重要的优势。公司旗下有新东方在线、东方优播、多纳和酷学英语四大平台，锁定大学教育、K-12 教育及学前教育三大核心领域。大学教育业务目前为公司重点，截至 2018 年 2 月 28 日止九个月，付费用户（占比 59.1%）&用户流水（占比 80.39%）&收入贡献（占比达 70%以上）均占大头；K12 业务是公司未来主要看点，学前教育仍处于亏损状态。公司业绩持续高速增长，截止 2018 年 2 月 28 日的 9 个月内，新东方在线营收已达 4.85 亿元（+48.29%），净利润为 8077.9 万元（+56.68%）。 ■盈利剖析:高成长+严控费，全学段全覆盖的业务布局（对标分析尚德、正保远程、沪江、少儿英语培训机构等）。目前而言，在线教育痛点显著，运营成本高、接受度低、使用者和付费者分离等问题仍然制约着在线教育的商业模式。我们对比分析发现： 1）对于新东方在线而言，通过背倚新东方集团具备先发优势，特别是线下培训向线上的引流使得获客成本低（销售费用率低于同业水平）；而全学段全学科的业务配备进一步收割学员，未来公司将大力发展客Tabl e_Title 2018 年 07 月 22 日 再话新东方在线：在线教育到底是不是一门好生意？ Tabl e_BaseInfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Table_Report 相关报告 两家新三板企业 IPO 被否，客户集中度过高引关注——三板 IPO 策略（系列 26） 2018-07-20 新三板日报（教育公司扎堆IPO“补血”6 家已上市 12家在排队） 2018-07-20 人造草坪迎“天然”发展契机，高增速市场或诞生优秀企业？ 2018-07-20 新三板日报（新东方在线赴港 IPO：腾讯持股 12.06% 毛利率下滑） 2018-07-19 谨慎出击，稳扎稳打——新三板与 A 股基因图谱行业系列之医药篇 2018-07-18 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 单价较高的 k12 教育（2017 年客单价为 1026 元/人），公司整体客单价水平有望提升； 2）发展战略：具体模式决定业务发展起点，而业务种类决定了盈利能力差异，产业链延展布局是在线企业打破行业天花板的一般选择； 3）具体要素：当前在线教育企业盈利能力分化，节流控费+开源创收是实现盈利的关键。经营效率（管理费用率）、获客成本（销售费用率）、教师管理（营业成本）、其他收入（可参照新东方在线、民生教育）都成为重要的管控指标。 ■在线教育：下半场竞技开启，静待盈利实现。目前在线教育公司竞争进入下半场，从跑马圈地阶段进阶到内生发展阶段。其中资本市场中已有 5 家公司/排队上市。新东方在线和正保远程教育率先实现营收，沪江、尚德机构、51talk 等仍处于亏损区间，未来重要的看点在于实现盈利。新三板市场中存在部分在线教育公司，其中教师网（871610.OC）主营教师培训，业绩表现较为突出。而一级市场中少儿英语一对一公司居多，我们进行了梳理，具体名单见正文部分。 ■风险提示：政策推进力度不及预期、在线教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 新东方在线冲击港股,重返资本市场 ........................................................................................ 5 2. 行业视角: 教育刚需撬动培训市场，在线模式引领行业新风尚 .............................................. 6 2.1. 在线教育优势凸显，蕴藏千亿市场空间 ........................................................................ 6 2.2. 细分赛道增速不一,语言培训、k12 教育未来是主要看点 .............................................. 7 2.3. 市场拼接高度分散，渗透率、集中度提升驱动行业发展 ............................................... 8 3. 新东方在线：多领域在线培训知名品牌，收割全学段用户 .................................................. 10 3.1. 业务端：四大平台齐发，锁定全年龄段 C 端学生 ....................................................... 11 3.2. 运营端：主打大学教育，k12&学前教育是未来重要看点 ............................................ 12 3.3. 模式端：提供优质课程+培养优秀教师+透过在线平台联通师生 ................................. 13 3.4. 财务端：实现盈利，快速增长 ...........................................................