金融次级债系列（一）：三问二级资本债，为何值得关注？有哪些估值关切？如何做个券选择？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】三问二级资本债：为何值得关注？有哪些估值关 切？如何做个券选择？——金融次级债系列（一） ble_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] 为 何二级资本债值得长期追踪关注？ 相较于同等级信用债，二级资本债具备一定的信用溢价。以隐含评级 AAA-二级资本债为例，其发行人为六大行，信用风险在利差定价过程中所起作用相当有限；但若与 AAA-中短票收益率相比，二级资本债则存在平均 15bp 左右的利差空间。 二级资本债、银行永续债市场化机构参与度明显提升。二级资本债发行之初，以银行互持为主。2020 年 4 季度以来，商业银行+银行理财对二级资本债的持仓占比出现下降趋势。由于中债登对于二级资本债持仓结构的披露仅更新至 2021 年 2 月，2021 年 3 月之后的数据我们用商业银行债券整体数据进行代替，商业银行对银行债券的持仓占比同样持续下行。 伴随市场化参与程度提升，银行债券换手率明显提高。根据中央结算公司统计数据，商业银行债券月度换手率从 2020 年 7.2%左右提升至 2021 年 11.41%左右，2021 年 7 月以来商业银行债券月度换手率稳定在 11%以上。以 10 月份为例，商业银行债券换手率明显高于企业债券，且高于全部债券加权换手率，而此前商业银行债券换手率一般低于当月债券中枢换手率。 明 年二级资本债有哪些估值“关切”？ 估 值“关切”一：供给压力几何？ 假设 2024 年银行资本充足率较 2021H1 不变，2022 年二级资本债较2021 年需多发 4930 亿元，其中 2684 亿元是由 2022 年较 2021 年多增的到期续发需求所带来，真正产生的增量供给为 2264 亿元。考虑到二级资本债银行互持规模占比在 60%左右，真正需要市场化机构消化的增量二级资本债供给约为 900 亿元左右。 估值关切二：二级资本债的“赎回拖延症”是否会对板块估值产生冲 击？ 考虑到二级资本债的“资本衰减”条款，银行在赎回日一般会选择赎回并置换新一期二级资本债，但截至 2021 年 12 月，根据不完全统计已经有 23 只二级资本债到期不赎回，其中 2021 年发生 13 起。伴 随首批二 级资本债 密集到 期，中小 银行二级 资本债 不赎回的 背后，则是其基本面变化与一级发行难度的映射。 因 此我们建 议关注明 年城商 行、农商 行二级资 本债的 月度到期 节奏。到期相对集中的月份（如 3 月、6 月、12 月），出现集中不赎回的 概率相对 更大。从 今年来 看，二级 资本债不 赎回较 为集中的 月份，整体利差并未出现明显的估值波动，但若明年不赎回案例持续增多，仍需关注相应月份潜在的板块估值波动。 二 级资本债“骑乘收益”几何？ 本文假设投资期限为 0.5 年，投资标的剩余期限则可以从 0.5 年-5 年期中任选；此外买入时点收益率假设为票面利率，探讨的评级则为隐含评级 AAA-二级资本债（均由六大行发行）。 依然假设投资期限为 0.5Y，可选择期限由 0.5Y-5Y 共十种，故针对每日收益率曲线形态，10 种投资会产生 10 种结果，我们将针对每日 评级及分析师信息 [Table_Report] 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 [Table_Report] 分析师：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775371 分析师：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775334 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2021 年 12 月 25 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益深度报告 199089 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 收益率曲线进行投资所得到的总收益结果进行 1-10 名排名，并计算2019 年 8 月 1 日至 2021 年 12 月 3 日共 584 种收益率曲线下骑乘策略的效果，可以发现针对 4Y 执行骑乘策略的胜率最高，584 次测试中，共 363 次领跑投资各个期限最终收益，平均排名为 1.75 名；其次为针对 3.5Y、 5Y 执行骑乘策略，584 个样本下最终收益平均排名为 2.94 名/2.95 名。 进一步来看，3.5Y、4Y骑乘策略收益相关性较为明显，363 次 4Y骑乘策略收益率排行第一的测试中，其中 321 次对 3.5Y 二级资本债执行骑乘策略的收益率排名第二，因此若在 3.5Y、 4Y之间进行骑乘策略的选择，明显选择 4Y的优势更大；而投资 4Y、5Y期限所获取的骑乘策略收益则有明显的互补性，体现为在 142 次针对 5Y执行骑乘策略取得最高收益率的测试中，4Y 骑乘收益率平均排名为 3.08 名，明显低于在 584 次测试中的平均排名 1.75 名。因此通过回溯分析，在收益率保持稳定的情况下，二级资本债骑乘策略的最优选择基本集 中 在 4Y、 5Y两种期限。 防御利差层面，4Y 与 5Y 相比同样胜出。所谓骑乘防御利差，是指利差上行到某一幅度之内，买入长久期债券并执行骑乘策略所能带来的收益率，要高于买入投资期限对应剩余期限债券所获得的收益率。回溯 2019 年 8 月以来收益率曲线，对 4Y AAA-二级资本债执行0.5 年骑乘策略的防御利差平均值为 15.45bp，较 5Y高近 2bp，且 4Y骑乘策略防御利差历史来看基本维持对于 5Y 骑乘策略防御利差的压制。因此综合收益率与防御属性维度考虑，4Y 是执行二级资本债骑乘策略的最优期限，而 5Y 仅限于部分期限利差处于高位的时点使用 。 风 险提示： 二级资本债到期不赎回。 mNsMrMpMpNyQpRpMsPtNyQaQdN8OoMqQpNnMkPoPsQjMtRpR7NmNrOxNnPpRNZqNsO 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 为何资产荒背景下二级资本债值得长期跟踪？............................................................................................................................... 4 2. 明年二级资本债有哪些估值“关切”？ ................................................................................................................................................. 6 2.