投资价值分析报告：老字号消费版图逐步完善，C端置顶战略初启

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 1 月 7 日 公司研究 老字号消费版图逐步完善，C 端置顶战略初启 ——豫园股份（600655.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 出身老牌商城，珠宝地产领衔驱动：公司前身为 “老八股”之一的豫园商场，现已成为复星集团控股的“快乐产业”旗舰平台，目前已拥有珠宝、地产、白酒、餐饮、化妆品、手表、食品医药等业务板块。从营收角度看，公司收入以产业运营中的黄金珠宝为主，从毛利角度看，公司毛利以物业开发及销售为主。 黄金珠宝市场景气，产品矩阵不断完善：国内珠宝市场持续扩大，下沉市场空间可观，且行业集中度有提升趋势，公司黄金珠宝业务未来发展仍有较大空间。公司持续加强对黄金珠宝支柱产业的全面覆盖。产业链方面，豫园股份与其关联公司共计持有招金矿业近 50%的股份，以期在产业链中获取更多环节的利润；产品端方面，公司除自有品牌老庙与亚一外，近年不断收购包括 DAMIANI、DJULA、SALVINI 在内的海外高端珠宝品牌，覆盖从奢侈品牌到大众品牌的产品品牌区间。另外，公司自主孵化培育钻石品牌 LUSANT，丰富产品矩阵。 餐饮主打老字号，连锁战略加快业务扩张：公司以老字号餐饮文化为核心，连锁化布局为发展战略，使得单店模型易于复制。1H2021 公司餐饮相关收入实现4.09 亿元，同比 1H2019 增长 3.7%，毛利率达 65.7%。截至 2021 年 6 月 30日，松鹤楼苏式面馆已开 32 家，已签约未开店 37 家，单店日均销售额 2.5 万元左右，毛利率 70%。 多赛道布局零售，产品加入国潮元素：食品饮料方面，公司加入白酒、食用菌赛道，白酒业务增长迅速，2020/1H2021 分别实现营收 6.18/9.72 亿元，毛利3.56/5.78 亿元；化妆品方面，公司拥有 AHAVA、WEI 两大中高端品牌，并孵化出国潮彩妆品牌 X WAY，1H2021 化妆品业务毛利率达 66.6%；医药板块，集团旗下的童涵春堂积极开展中医养生业务。另外，公司新涉足布局国潮腕表与宠物健康，全方位布局零售业务。 复星资产注入，地产布局加速：2018 年公司重大重组后复星向公司注入大量优质地产资源。受疫情影响，2020 年，公司地产相关业务营收 187.58 亿元，较2019 年同比下降 10.64%。但公司拿地力度加大，2020 年拿下 8 宗土地，新增有待开发土地面积 260.73 万平方米，为疫情好转后地产复苏提前准备。 盈利预测、估值与评级：我们预计豫园股份 2021-2023 年总营业收入为518.21/590.74/664.50 亿元，归母净利润为 38.51/41.01/43.49 亿元，对应 EPS 为 0.99/1.05/1.12 元，给予公司目标价 12.21 元，对应 2022 年 12 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业务协同发展效果不及预期，市场竞争加剧，地产政策调控不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 42,912 44,051 51,821 59,074 66,450 营业收入增长率 27.04% 2.65% 17.64% 14.00% 12.49% 净利润（百万元） 3,208 3,610 3,851 4,101 4,349 净利润增长率 6.21% 12.53% 6.67% 6.48% 6.06% EPS（元） 0.83 0.93 0.99 1.05 1.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.22% 10.94% 10.82% 10.72% 10.58% P/E 12 11 10 10 9 P/B 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-01-06，2020 年公司股本为 38.83 亿股，2021 年 12 月增至38.90 亿股 当前价/目标价：10.28/12.21 元 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：田然 021-52523799 tianran@ebscn.com 联系人：周卓君 021-52523855 zhouzj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 38.90 总市值(亿元)： 399.93 一年最低/最高(元)： 9.37/14.86 近 3 月换手率： 20.39% 股价相对走势 -12%6%23%40%57%12/2003/2106/2109/21豫园股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.94 0.73 -2.11 绝对 7.42 -1.53 -10.89 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 豫园股份（600655.SH） 投资聚焦 关键假设 公司业务主要可以分为产业运营以及地产相关业务，其中产业运营业务收入主要来自于黄金珠宝，其他业务占比较低。 黄金珠宝业务方面，受益于低基数效应以及公司门店拓张，我们预计公司 2021 -2023 年黄金珠宝产业收入增速分别为 25.72%/15.84%/12.04%。对海外高端珠宝品牌的引入有望进一步提升黄金珠宝产业的毛利率，预计公司 2021-2023年黄金珠宝产业毛利率分别为 10.12%/10.32%/10.46%。 其他零售业务方面，由于公司近两年大力拓展零售新业务，其他业务收入增速预计高于黄金珠宝产业，预计公司 2021- 2023 年收入增速预计分别为 34.65%/ 23.44%/18.90%。得益于国潮品牌的接受度不断提升，相关产品价格的提升有望带动产品毛利率提升，我们预计公司 2021-2023 年其他业务毛利率分别为42.57%/43.18%/44.37%。 地产相关业务方面，2021 年金融监管政策围绕落实“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产长效机制运行，对房地产企业经营状况造成一定压力，我们对 2021- 2023 年的销售情况维持谨慎性预判，我们预计公司 2021 -2023 年地产业务收入增速分别为 5.25%/9.38%/11.61%，对应毛利率为 35.52%/36.06%/37.21%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司未来发展的驱动因素主要集中于公司的黄金珠宝及地产业务的发展。我们认为公司未来主要的发展空间来自于公司在消费板块的全产业链布局， 1）公司黄金珠宝板块是公司的主要收入来源，公司不仅布局下游持续展店，同时不