宏观资产负债表：供给冲击缓解，静待内需发力

华泰期货|宏观资产负债表 2022-01-04 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 投资咨询号：Z0017091 相关研究： 关注货币政策对大额流动性缺口的应对 2021-10-10 跨周期政策：稳货币，宽财政与定向宽信用 2021-09-06 供给冲击缓解，静待内需发力 宏观资产负债表摘要： 央行端一季度是宽货币重要窗口期：11 月央行资负表震荡收缩，受公开市场净回笼影响。12 月降准降息后，当前货币政策定调对标 2019 年，我们认为 2022 年一季度货币宽松仍有可为。目前 PPI 虽然见顶回落但仍在高位，且短期难有快速回落趋势，因此当前企业降成本诉求仍高，再次降息存在必要性，宽货币是宽信用的前提。此外，由于明年二季度开始市场预计美联储进入加息窗口期，若国内于明年二季度开启宽松，则外汇压力较大。 银行端需求收缩拖慢宽信用步伐：11 月商业银行资产负债表规模小幅走阔，资产端与负债端结构变化不大。商业银行对政府债权部分在 9 月出现边际好转后企稳，但实体企业信贷及居民信贷持续疲软，符合市场预期。后续来看，当前信用仍处于稳而不宽阶段，主要由于实体融资需求仍在低位。后续来看，预计宽信用全面启动需等待基建信贷进一步发力以及实体信贷条件在宽货币后的改善情况。 财政端财政前置发力下基建投资谨慎乐观：11 月财政收入增长动能持续衰减，支出发力创年内新高。展望 2022 年，一季度财政前置毋庸置疑，但对基建仍持谨慎乐观。财政部已经提前下达 1.46 万亿专项债限额，叠加 2021 年一般公共预算的超收结余和政府性基金的专项债结转 2.3 万亿元，22 年一季度财政力度最强。但是由于地方政府防风险和稳发展之间的矛盾持续，持续制约地方政府杠杆率，对基建投资落地影响较大。我们测算 2022 年基建投资增速将在 4%-5%之间，较难有太大提升。 企业端上下游利润传导链条加速：11 月生产端价格见顶回落，工业企业利润结构分化改善。企业融资需求依然不高，静待宽信用起步。逆周期政策对经济托底力度加大。但政策发酵需要时间，宽货币对宽信用的传导尚不明显。后续来看，随着 12 月制造业 PMI 反弹至荣枯线上、PPI 与 CPI 剪刀差逐步减小，供给端已经开始修复，此前“合成谬误”所造成的供给冲击正在缓解。但由于房地产投资和消费相关行业需求持续收缩，且疫情反复打乱内需修复进程，需求收缩还在持续。我们认为工业企业主动去库存周期仍将持续，营收短期难出现反弹。 居民端：地产政策释放信号寻求“软着陆”：我们预计 2022 年一季度房地产销售、开工以及房地产投资同比将进一步下行，受高基数影响可能进入负区间。在“促进房地产业良性循环和健康发展”的大方向下，届时各地调控政策可能会有进一步放松，房地产信贷政策有修复的可能性，且出现因城施政。因此，22 年一季度后，房地产各项数据有望在年中筑底回升，房地产行业大概率实现“软着陆”。 华泰期货|宏观资产负债表 2022-01-03 2 / 21 央行端：一季度是宽货币重要窗口期 11 月央行资负表总规模增幅较大，OMO 净投放支撑央行扩表 从近期公布的最新央行资产负债表来看，11 月央行资负表震荡收缩，较 10 月小幅缩减 1805亿元。从资产端来看，11 月外汇占款录得 212609.4 亿元，较上月大幅上涨 354.4 亿元，同比增速 0.46%，高出历史同期。2021 年下半年以来，受疫情持续影响下，欧美国家产业链修复进程缓慢，经常项目顺差、以及直接投资与证券投资项下净流入大幅推升境内企业和居民持有的外币资产，由此带来的结汇需求释放支撑人民币持续走强。而 11 月对其他存款性公司债权为 129928.4 亿元，较上月小幅缩减 3142.9 亿元。具体来看，11 月 MLF 等量续作，但央行公开市场操作到期净回笼金额接近 5700 亿元，导致央行资产端总规模小幅缩减。但与此同时，央行 11 月相继推出碳减排支持工具以及煤炭清洁高效利用专项再贷款，也对央行资产端产生一定支撑。我们测算，扣除央行 OMO 及 MLF 操作后，11 月再贷款金额约为2500 亿元左右。同时，本月其他资产项资产录得 20177.7 亿元，较上月小幅缩减 987 亿元，主要受到央行给金融机构贷款回笼等因素影响。 从负债端来看，11 月货币发行项为 92595.8 亿元，较上月环比增加 1294.3 亿元，总体维持上涨趋势。根据 11 月金融数据，M0 余额持续改善，环比多增 1347 亿元，较上月环比上升1 个百分点，成为贡献货币发行量的主力军。此外，11 月其他存款性公司存款项目录得205698.6 亿元，环比上升 1865.8 亿元，升幅明显不及历史同期水平，反映出银行持有超储意愿下降、风险偏好有所提升。 图 1： 11 月央行总资产规模震荡收缩（十亿元） 图 2： 外汇占款受出口影响大幅增长（十亿元） 数据来源：wind 华泰期货研究院 数据来源：wind 华泰期货研究院 34,00035,00036,00037,00038,00039,00040,0002019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11货币当局:总资产21,12021,14021,16021,18021,20021,22021,24021,26021,2802019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)tYlYcUgVbWlXqRnPsR9P8Q9PnPpPsQnPiNrRmNeRoOrNaQpOsMxNnRrMxNnPpN华泰期货|宏观资产负债表 2022-01-03 3 / 21 图 3： 11 月全市场实现货币净回笼，导致央行小幅缩表（十亿元） 图 4： 11 月央行给金融机构贷款回笼增加，导致其他资产项环比下降（十亿元） 数据来源：wind 华泰期货研究院 数据来源：wind 华泰期货研究院 图 5： 11 月货币发行持续上涨趋势（十亿元） 图 6： 11 月超额准备金升幅不及历史同期（十亿元） 数据来源：wind 华泰期货研究院 数据来源：wind 华泰期货研究院 央行宽货币信号已现，12 月降准降息齐发力 央行于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备