宏观点评：油价100美元，离衰退有多远？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 油价 100 美元，离衰退有多远？ 证券研究报告 2022 年 03 月 18 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 如果今年平均油价升至 100 美元/桶，即使页岩油增产能够缓解供应不足和居民收入消费的压力，经济增速也将减半至 1.5%，并可能在 2023年接近衰退（油价增速超过 50%后，经济将处于明显下行趋势，最迟18 个月后陷入衰退）。如果今年平均油价进一步升至 120 美元以上，则2022 年美国经济就可能大幅减速至接近衰退，而不是等到 2023 年才出现。 风险提示：页岩油增产不及预期，俄乌冲突超预期，OPEC 增产不及预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 在长期资本开支下降、库存水平处于历史低位、燃料油需求正在恢复的档口，俄乌冲突点燃了油价这个火药桶。WTI 油价一度升至 120 美元+，后回落至 90 美元+，但未来的反复和高波动已经不可避免。 能源品占美国 CPI 篮子权重 7.35%，但能源价格飙升不必然带来货币政策紧缩。因为消费者的通胀预期上升不代表消费者支出也会上升，通胀预期只有在消费者行为因此发生变化时才有意义，如果能源价格上涨导致工人要求更高的工资，企业提高了产出品价格，出现工资-价格的通胀螺旋，那么央行可能被迫连续加息打击这种恶性通胀。 如果没有出现工资-价格的通胀螺旋，能源价格就转嫁给了消费者，消费者花在非能源商品和服务上的钱会减少，比如减少食物浪费、减少使用大排量 SUV、减少生活用电等……最终将打击消费者的实际消费能力，连带着挤压了中下游企业利润，并造成信用利差走扩、信用紧缩、信贷市场失灵等一系列后果。 所以高油价的关键影响是对增长的冲击，而央行需要用温和的货币政策来维持经济增长在趋势水平附近。 图 1：（换算成今天美元购买力的）油价超过 70 美元后，三次发生衰退 资料来源：FRED，天风证券研究所 把 1970 年以来的油价换算成今天的美元购买力，在过去 50 年历史上，油价大约有 4 次向上突破了相当于今天 70 美元/桶的价格水平。其中 1980-1982 年、1991 年、2008-2009 年这三次出现了经济衰退。剩下的一次是 2018 年，经济虽然没有衰退，但风险资产（股票和信用债）出现了令人印象深刻的大跌。 1975 年引发经济衰退的油价，按照现在的购买力水平是 60 美元/桶，但增速是历史最高，按照 12 个月的移动平均增速来看，1975 年的油价增速超过了 140%。2001 年的经济衰退叠加了科网泡沫和 911 的影响，但当时油价也超过了 70%。其他两次经济衰退时（1980-1982、2008-2009）的油价同比增速也分别达到了 80%和 60%。 因此从历史上看，当（相当于今天购买力水平的）油价超过了 70 美元/桶，美国经济大概率衰退；当（12 个月移动平均的）油价增速超过了 50%，经济衰退的概率为 100%。而这一次，两个条件（油价 70+，增速 50%+）都满足了。 020406080100120140160180200-15-10-505101970197119731975197719791981198319851987198919911993199419961998200020022004200620082010201220142016201720192021GDP同比增速（%）换算现在油价(美元/桶，右轴）油价相当于今天70美元 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：（12 个月移动平均）油价增速超过 50%，经济衰退概率 100% 资料来源：FRED，天风证券研究所 定性来看，油价对居民实际可支配收入和实际消费增速有显著影响。1981、1991、2009年这三次居民除能源食品外的实际消费增速都降到了 0 以下。2018 年没有发生经济衰退，在于美国页岩油革命的成功，原油价格上升刺激了页岩油供给增加，油价快速回落，最终反映在居民实际可支配收入和实际消费增速上的跌幅也比较有限。 图 3：居民实际可支配收入同比、除食品能源外实际消费同比和经购买力调整后油价 资料来源：FRED，天风证券研究所 定量来看，油价每上升 20 美元/桶，实际可支配收入增速大约降低 0.66%，除食品能源外实际消费增速降低 1.04%，实际 GDP 增速降低 0.94%。 当前油价已突破 70 美元的长期关键水平，移动平均增速也远远超过 50%的临界线，无论是OPEC 和美国的增产还是伊核协议的达成，只会部分缓解供应不足的局面，难以完全替代俄罗斯 700 万桶/日的原油出口。今年世界经济将不得不学会忍受与高油价共存。 在高油价下，今年 1 月美国居民实际可支配收入增速已降至 40 年来最低的-9.9%，2 月密-100%-50%0%50%100%150%-15-10-505101519701972197419761978198019821984198619881990199219951997199920012003200520072009201120132015201720202022GDP同比增速（%）MA12换算后的油价同比增速（右轴）油价增速50%+020406080100120140160180200-5-3-11357919751976197819801982198319851987198919901992199419961997199920012003200420062008201020112013201520172018MA12实际可支配收入同比%MA12除食品能源外实际消费同比%经购买力调整后油价（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 歇根消费者信心指数降至近 10 年低谷 62.8。我们在《最大的分歧在海外——2022 美国宏观展望》中预测 2022 年美国经济增速将减速至在 3%左右，其中对今年平均油价（WTI）的假设是 70 美元/桶。 如果今年平均油价升至 100 美元/桶，即使页岩油增产能够缓解供应不足和居民收入消费的压力，经济增速也将减半至 1.5%，并可能在 2023 年接近衰退（油价增速超过 50%后，经济将处于明显下行趋势，最迟 18 个月后陷入衰退）。如果今年平均油价进一步升至 120 美元以上，则 2022 年美国经济就可能大幅减速至接近衰退，而不是等到 2023 年才出现。 表 1：2022 年平均油价水平对应 GDP 增速预测 资料来源：FRED, 天风证券研究所 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析