21Q4业绩承压，看好中长期运营效率提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 森马服饰 002563.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 森马服饰发布 2021 年报，公司实现营业收入 154.2 亿，同比增长 1.4%，实现归母净利润 14.9 亿，同比增长 84.5%。公司年报拟 10 派 5 元，对应目前股价的股息率在 7%以上。 ⚫ 童装表现依然明显优于成人装，线上渠道增长相对较快。1）分品牌来看：2021 年成人装和童装分别同比增长 1.4%和 1.4%，扣除 Kidliz 公司因素，国内童装业务同比增长在 15%左右，童装表现仍较为亮眼。从开店角度来看，成人装净关 268 家门店至 2,823 家，童装净增 110 家门店至 5,744 家，预计 2022 年两品牌均有望实现净开店。2）分渠道来看，若剔除 Kidiliz 影响，2021 年线上/直营/加盟/联营业务同比增长 13%/-3%/8%/42%，其中 21H2 分别同比增长 4%/-19%/-1%/-32%。从电商渠道来看，森马品牌人群资产总量和会员总量位于行业领先；巴拉巴拉品牌头部效应进一步扩大，售罄率、库存周转率等核心指标不断提升；电商品牌 Minibalabala在实现业绩增长的同时，实现产品新的定位与升级，完成品牌新形象转型。 ⚫ 21Q4 受暖冬+疫情等外部环境影响，终端零售承压。21Q4 营业收入和净利润分别为 54 亿和 5.4 亿，同比下滑 6.2%和 7.8%，其中毛利率同比上升 3.7 pcts 至41.5%，表明折扣控制力度较好。截至 2021 年底存货为 40.2 亿，相比 21Q3 基本持平，侧面表明冬装销售承压，但是进入 2022 年后公司零售表现有所恢复，从2022 年除夕前 10 后 5 天共 15 天来看，公司全渠道实现高双位数增长，我们预计年初库存情况有所好转。 ⚫ 展望 2022 年，考虑到近期疫情影响，公司终端零售仍然面临压力，但另一方面，公司国内童装第一 的龙头优势仍较为明显，国内市占率遥遥领先，成人装业务调整过后继续边际改善。我们认为在未来疫情常态化后，公司的运营效率和盈利能力均有提升空间。 ⚫ 根据年报，我们下调 2022-2023 年的盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为0.62、0.73 和 0.86 元（原 2022-2023 年为 0.67 和 0.78 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 14 倍 PE 估值，对应目标价 8.65 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复、经济持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化的风险等 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,205 15,420 16,905 19,265 21,709 同比增长(%) -21.4% 1.4% 9.6% 14.0% 12.7% 营业利润(百万元) 1,105 1,929 2,159 2,557 2,989 同比增长(%) -48.7% 74.6% 11.9% 18.4% 16.9% 归属母公司净利润(百万元) 806 1,486 1,664 1,972 2,306 同比增长(%) -48.0% 84.5% 12.0% 18.5% 17.0% 每股收益（元） 0.30 0.55 0.62 0.73 0.86 毛利率(%) 40.3% 42.6% 42.6% 42.6% 42.6% 净利率(%) 5.3% 9.6% 9.8% 10.2% 10.6% 净资产收益率(%) 6.9% 12.8% 13.2% 14.0% 15.1% 市盈率 22.7 12.3 11.0 9.3 7.9 市净率 1.6 1.6 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月31日） 6.8 元 目标价格 8.65 元 52 周最高价/最低价 12.4/6.05 元 总股本/流通 A 股（万股） 269,409/188,098 A 股市值（百万元） 18,320 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 04 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.13 -3.81 -12.04 -29.17 相对表现 3.9 -0.66 -6.05 -6.68 沪深 300 0.23 -3.15 -5.99 -22.49 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 三季度恢复进度放缓，线上收入与毛利率保持向上态势 2021-11-03 电商提速拉动收入增长，童装稳健向上 2021-09-02 调整见底，21 年蓄势向上 2021-04-20 21Q4 业绩承压，看好中长期运营效率提升 买入（维持） 森马服饰年报点评 —— 21Q4业绩承压，看好中长期运营效率提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据年报，我们下调 2022-2023 年的盈利预测（下调了收入、上调了毛利率和销售费用率），预测 2022-2024 年每股收益分别为 0.62、0.73 和 0.86 元（原 2022-2023 年为 0.67 和 0.78 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 14 倍 PE 估值，对应目标价 8.65 元，维持公司“买入”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 3 月 31 日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 稳健医疗 300888 61.39 8.93 3.09 3.81 4.57 7 20 16 13 太平鸟 603877 21.18 1.50 1.42 1.73 2.09 14 15 12 10 海澜之家 600398 5.41 0.41 0.65 0.76 0.85 13 8 7 6 比音勒芬 002832 23.62 0.84 1.07 1.37 1.71 28 22 17 14 罗莱生活 002293 12.96 0.70 0.85 0.98 1.13 19 15 13 11 调整后平均 17 14 12 数据来源：朝阳永续