全年亏损小幅扩大，看好国门重启后枢纽机场投资价值

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月16日买 入上海机场（600009.SH）全年亏损小幅扩大，看好国门重启后枢纽机场投资价值核心观点公司研究·财报点评交通运输·航空机场证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆021-60933128010-88005378jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003基础数据投资评级买入(维持)合理估值72.86 - 72.86 元收盘价52.71 元总市值/流通市值101572/57612 百万元52 周最高价/最低价59.08/36.60 元近 3 个月日均成交额893.49 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海机场-600009-重大事件快评：收购方案细则披露，虹浦两场合二为一》 ——2021-12-01《上海机场-600009-2021 年三季报点评：亏损环比扩大，看好长期空间》 ——2021-10-24《上海机场-600009-2021 年中报点评：亏损小幅收窄，静待国门开放》 ——2021-09-02《上海机场-600009-2021 年一季报点评：国门尚未开放，阶段压力延续》 ——2021-04-29《上海机场-600009-2020 年年报点评：业绩落地，静待国门放开》——2021-03-29上海机场披露 2021 年报。2021 年全年营业收入 37.3 亿，同比下降 13.4%，实现归母净利润-17.1 亿，亏损幅度小幅扩大。国际线维持低位，客流整体下滑，营收承压。2021 年上海浦东机场航班起降架次 34.5 万架次，同比增 7.8%，旅客吞吐量 3221 万人次，同比增 5.7%，货邮吞吐量 398.3 万吨，同比增 8.3%。由于增量旅客主要由国内线贡献，国际客流量进一步降低，拖累免税租金收入，为 4.86 亿元，同比下降 6.7 亿。公司航空性收入同比增 7.2%至 18.5 亿，但非航收入下降 27.2%至 18.8 亿。整体收入 37.3 亿，同比降 13.4%。成本基本稳定，业绩下滑基本符合预期。2021 年公司营业成本 60.8 亿，同比下降 7.9%，细分来看，公司人工成本略有提高，运行成本因经租进表，租金费用下降而显著降低，摊销成本因经租进表折旧费用增长有所提高。全年公司毛利润率-63.0%，同比下降 9.6pct。费用端，公司管理费用绝对金额小幅增长，且因收入下滑，费用率有所上升，财务费用因经租进表产生利息，费用率显著提升。公司的主要参股公司中，油料公司实现净利润 5.07 亿，同比有所提高，地服公司净利润 0.12 亿，实现扭亏，广告公司净利润 1.81 亿，同比小幅下降，公司投资收益 7.77 亿，同比提高 1.87 亿。总体来看，因国际线低迷，公司业绩下滑基本符合预期。风险提示：宏观经济下滑，疫情持续超预期，免税销售不及预期。投资建议：当前政策层面坚持“动态清零”，预计上海浦东机场国际线客流量仍阶段性低迷。如有朝一日政策转变，预计上海机场国际线旅客量将迅猛回升，拉动航空及非航收入回归常态并再创新高。在不考虑免税合约重谈及增发收购虹桥机场及物流公司的前提下，鉴于国门开放时点延后，相比于前次报告，自 3.5 亿、33.4 亿分别下调 2022-2023 年盈利预测至-13.6 亿、12.3亿，引入 2024 年盈利预测，预计 2024 年公司归母净利润 42.3 亿。我们持续看好枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位和机场免税长期发展空间，维持 “买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4,3033,7284,4018,01411,946(+/-%)-60.7%-13.4%18.1%82.1%49.1%净利润(百万元)-1267-1711-1357.171225.154231.72(+/-%)-125.2%35.1%---190.3%245.4%每股收益（元）-0.66-0.89-0.700.642.20EBITMargin-58.9%-70.1%-50.3%14.0%41.2%净资产收益率（ROE）-4.3%-6.2%-5.2%4.5%14.1%市盈率（PE）-80.2-59.4-74.882.924.0EV/EBITDA-86.6-97.8-674.841.719.3市净率（PB）3.483.693.883.763.39资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上海机场披露 2021 年报。2021 年全年营业收入 37.3 亿，同比下降 13.4%，实现归母净利润-17.1 亿，亏损幅度小幅扩大。图1：上海机场营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：上海机场归母净利润资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理国际线维持低位，客流整体下滑，营收承压。2021 年上海浦东机场航班起降架次34.5 万架次，同比增 7.8%，旅客吞吐量 3221 万人次，同比增 5.7%，货邮吞吐量398.3 万吨，同比增 8.3%。由于增量旅客主要由国内线贡献，国际客流量进一步降低，拖累免税租金收入，为 4.86 亿元，同比下降 6.7 亿。公司航空性收入同比增 7.2%至 18.5 亿，但非航收入下降 27.2%至 18.8 亿。整体收入 37.3 亿，同比降13.4%。图3：上海机场航班起降架次图4：上海机场旅客吞吐量资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：上海机场航空性收入图6：上海机场非航空性收入资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理成本基本稳定，业绩下滑基本符合预期。2021 年公司营业成本 60.8 亿，同比下降 7.9%，细分来看，公司人工成本略有提高，运行成本因经租进表，租金费用下降而显著降低，摊销成本因经租进表折旧费用增长有所提高。全年公司毛利润率-63.0%，同比下降9.6pct。费用端，公司管理费用绝对金额小幅增长，且因收入下滑，费用率有所上升，财务费用因经租进表产生利息，费用率显著提升。公司的主要参股公司中，油料公司实现净利润 5.07 亿，同比有所提高，地服公司净利润 0.12 亿，实现扭亏，广告公司净利润 1.81 亿，同比小幅下降，公司投资收益 7.77亿，同比提高 1.87 亿。总体来看，因国际线低迷，公司业绩下滑基本符合预期。图7：上海机场营业成本图8：上海机场 2021 年成本结构（百万）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：当前政策层面坚持“动态清零”，预计上海浦东机场国际线客流量仍阶段性低迷。如有朝一日政策转变，预计上海机场国际线旅客量将迅猛回升