网易(NTES.US)1Q22业绩超预期，游戏逆势增长，《暗黑破坏神手游》上线在即

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 互联网 | 公司研究 2022 年 5 月 26 日 买入 维持评级 市场数据：2021 年 5 月 25 日 收盘价（美元） 97.49 纳斯达克指数 11434.74 52 周最高/最低价 (美元) 118.20/68.62 美股市值（百万美元） 64,031 流通股本（百万股） 汇率（美元/人民币） 657 6.69 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 联系人 袁伟嘉 (+86) 0755 2383 2993 yuanwj@swsresearch.com 1Q22 业绩超预期，游戏逆势增长，《暗黑破坏神手游》上线在即 网易 (NTES:US) 网易 1Q22 实现净收入 235.6 亿元，yoy+15%/qoq-3%，超彭博一致预期 4%；Non-GAAP 归母净利润 51.2 亿元，yoy+1%/qoq-22%，超一致预期 7%；综合毛利率 54.5%，yoy+0.6pct。超一致预期 1.1pct。整体看，网易 Q1 超预期主要在于游戏业务表现强劲。 游戏逆势增长，端游持续亮眼。1Q22 网易在线游戏整体收入 173 亿，同比增长 15%，其中手游收入 116 亿，yoy+6%；端游收入 57 亿，yoy+40%，在 Q1 低迷的游戏行业增速下（Q1 手游/端游行业增速均为 3%）逆势增长，好于预期。1）手游方面除核心产品流水稳健外，Q1 递延有明显贡献，截至 Q1 末递延收入占 TTM 游戏比例环比降 1pct 至 18%，位于近两年低位。2）端游方面《梦幻西游》创单季度历史新高，《魔兽世界》保持较为强劲的增长，《永劫无间》内购机制加持下流水持续性强，且通过电竞维持高活跃。往后看，第三方监测的手游 iOS 端流水 4 月环比增 15%（Sensor Tower），趋势向好，考虑到后续丰富的产品催化，我们判断网易将成为率先走出阴霾的游戏公司。 云音乐商业化良好。1）云音乐 1Q22 实现收入 20.7 亿，同比增长 39%。虽然 Q1 月活增长仍乏力（yoy-1%），但付费率同比提升 7pct 至 20.2%，毛利率同比大幅改善 15pct 至 15.8%。2）有道实现收入 12.0 亿（yoy-10%），由于其 21 年底终止 K9 学科培训业务，现业务 Q1 同口径yoy+27%，略好于预期。毛利率 53.1%，亦处于持续改善通道。3）创新业务 Q1 收入同比增长11.5%至 30.2 亿（剔除云音乐后的口径），Q1 严选 pro 会员规模同比增长 65%，此外 22 年以来网易在 NFT、剧本杀、虚拟人等方向也开始积极拓展布局。 《暗黑破坏神手游》上线在即，电商广告 Q2 预计受影响较大。《天谕》《指环王手游》《Dead by Daylight》等产品已于 4 月上线日本、东南亚等地区；《暗黑破坏神：不朽》将在 6 月 2 日、6 月23 日分别在海外、国内上线，其全球预约量超 3500 万，《蛋仔派对》《战争怒吼》也将于 5 月底上线，下半年还有《哈利波特手游》海外、《倩女幽魂隐世录》等产品，整体管线相当丰富。但其他业务方面，有道智能设备、严选以及广告等业务预计受疫情影响较大，Q2 或开始体现。总体而言，网易近三年最强产品周期已开始兑现，我们持续看好出海+全球化大 IP 产品带来的增长确定性和估值溢价。 维持买入评级。虽然 Q2 部分业务受疫情影响，但考虑到游戏业务强劲表现，我们调整 22-24 年Non-GAAP 归母净利润预测为 216.7/244.8/285.8 亿元（原 22-24 年预测为 213.4/239.5/276.6亿元）。考虑到全球互联网估值受挫，我们将目标价从 124.39 美元下调至 121.79 美元（对应 22年 PE 为 24.7x），基于 24.9%的上升空间，维持买入评级。 财务数据及盈利预测 人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73,667 87,606 98,341 111,992 125,546 同比增长率（%） 24.4 18.9 12.3 13.9 12.1 Non-GAAP 归母净利润（百万元） 14,706 19,762 21,668 24,481 28,575 同比增长率（%） -6.1 34.4 9.6 13.0 16.7 Non-GAAP 每股收益（元） 22.39 30.09 32.99 37.27 43.51 净资产收益率（%） 15.01 17.15 15.54 14.99 14.95 市盈率（倍） 29.1 21.7 19.8 17.5 15.0 市净率（倍） 5.2 4.3 3.7 3.1 2.6 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的 Non-Gaap 净利润除以总股本 股票报告网October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 表 1：网易分业务收入预测 单位：百万元人民币 2021A 1Q22A 2Q22E 2022E 2023E 2024E 营业收入 网络游戏 62,806 17,273 16,546 72,322 81,256 91,068 移动游戏 44,267 11,555 11,269 50,717 59,197 68,131 PC 游戏 18,540 5,717 5,276 21,606 22,060 22,937 有道 5,354 1,201 942 4,487 5,192 5,755 云音乐 2,067 2,200 9,322 12,118 14,542 创新业务及其他 19,445 3,015 2,100 12,210 13,426 14,181 合计 87,606 23,556 21,788 98,341 111,992 125,546 分业务收入占比 网络游戏 72% 73% 76% 74% 73% 73% 移动游戏 51% 49% 52% 52% 53% 54% PC 游戏 21% 24% 24% 22% 20% 18% 有道 6% 5% 4% 5% 5% 5% 云音乐 9% 10% 9% 11% 12% 创新业务及其他 22% 13% 10% 12% 12% 11% 合计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 分业务同比